首开股份：商品房有高弹性 保障房有利润率

　　海通证券

　　公司自2010年开始新开工面积保持高位放大，后期可推盘资源将明显增加。一旦市场转稳，公司股价将具备更高弹性。此外，目前公司所参与的保障房项目以两限房居多，利润率在8%到10%左右，属于保障房中利润较高的类型。预计公司2011、2012年每股收益分别是1.53元和2.03元，对应RNAV在23.65元左右。截至4月5日，公司收盘于18.37元，对应2011年PE为12倍，2012PE为9.04倍。维持对公司的“买入”评级。

　　主要内容：

　　1、政策导致北京期房供给减少，公司主力推盘集中在下半年：受行业整体调控和北京市较为严格的限购政策影响，2、3月北京地区期房单周销售面积较去年同期出现明显下滑。在2月新政策出台后，3月单周平均销售面积在9.9万平方米左右。该销售数据较2010年5月(2010年4月出台新一轮调控)周平均销售面积12.98万平方米下滑23%。由于公司京内项目占公司整体项目储备的40%以上，因此受市场环境影响3月销售并不顺畅。

　　但是与08年有所不同的是，目前北京期房可售面积同样处于近三年来较低水平。截止3月最后1周，北京可售期房面积在777万平方米左右，低于2010年789万平方米的平均值；较2009年和2008年的1040万平方米和1181万平方米分别同比下滑25.29%和34.2%。虽然受到政策抑制，但是供给同比减少也将一定程度上维持市场的景气程度。北京市场不太可能出现08年降价后依旧无法促进销售的局面。

　　公司2010年共实现开复工面积达586万平方米，新开工面积331万平方米，竣工113万平方米。公司2011年业务发展计划是实现开复工851万平方米左右，其中新开工381万平方米左右，竣工100万平方米左右；计划实现销售面积177万平方米左右，实现新增建筑面积200万平方米以上的项目储备。公司2010年开始新开工面积保持高位放大，后期可推盘资源将明显增大。一旦市场保持稳定，公司业绩将快速复苏。此外按照公司当前工程进度，公司大部分项目将集中在2011年下半年推盘。这将为公司后期更好把握市场节奏奠定基础。

　　2、公司纯保障房项目处于该类产品价值链的高端：目前保障房建设主要分为公租房、廉租房、经济适用房和两限房。其中两限房指经城市人民政府批准，在限制套型比例、限定销售价格的基础上，以竞地价、竞房价的方式，招标确定住宅项目开发建设单位；同时由中标单位按照约定标准建设，按照约定价位面向符合条件的居民销售的中低价位、中小套型普通商品住房。由于两限房主要以销售为主，且通常情况下土地竞争不激烈，因此按照利润率情况来看两限房处于以上保障房品种中的高端部分。就北京地区而言，两限房项目净利润率通常在8%-10%左右。