工银国际：海螺水泥盈喜 前景更为明朗

工银国际 陈家扬

　　安徽海螺(“海螺”)的盈利预喜再度支持我们对中国水泥行业的乐观看法。根据盈喜，海螺毛利将由去年平均每吨80 元人民币和2010 年第1 季的每吨53 元人民币上升至2011 年第1 季的每吨120 元人民币。公司维持选择性并购策略，持续以自建方式扩大东部和南部市场，而中部和西部市场将以高速增长。海螺能够在销量和利润的增长上持续取得平衡，因此该股仍是我们比较看好的水泥股。由于海螺的盈利前景更为明朗，我们不再以市账率而改用市盈率作为海螺的估值基准，现上调海螺目标价至63 港元，对应2011 年预计市盈率相当于过往平均水平之16 倍。

　　业绩发布会重点信息。主席郭文三在业绩发布会向分析员和基金经理表达对海螺前景的乐观看法，指出1)海螺中期将扩产至2 亿吨，并上调未来两年销售目标以应付强劲的水泥消费需求；2)单位利润增长应可延续水泥价格升势；3)行业仍有较大整合空间；及4)海螺已准备在现有自建项目完成后加快并购扩张步伐。

　　2011 年第1 季盈利预喜。海螺发布盈利预喜，预期2011 年第1 季利润同比增长超过150%，毛利将由去年同期每吨53 元人民币上升至2011年第1 季的每吨120 元人民币。管理层表示今年毛利或能实现去年第4季录得的每吨132 元人民币水平，主要基于今年价量增长理想的预期。上调盈测。我们将海螺毛利假设由之前每吨80 元人民币上调至每吨122元人民币，并相应上调对海螺2011 和2012 年盈测各42%，两年盈利将分别同比增长91%和14%。

　　估值和评级。公司维持选择性并购策略，持续以自建方式扩大东部和南部市场，而中部和西部市场将以高速增长。海螺能够在销量和利润的增长上持续取得平衡，因此该股仍是我们比较看好的水泥股。我们修订后的海螺目标价为63 港元(之前为48 港元)，对应16 倍2011 年预计市盈率。

　　　主要风险。我们认为商品价格呈弱、成本管理能力和执行风险是公司主要隐忧。