海通国际继续给予利邦买入评级

海通国际

　　我们继续给予利邦买入评级，并把目标价维持于9.52 元，相当于预计市盈率33 倍或两年市盈增长率1.1 倍。利邦的2010 年业绩强劲且增长前景乐观，因此我们把2011-12 年的盈利预测分别上调8% 及7%，预料2010-13年的营业额及纯利的复合年增长率达20% 及28%。利邦拥有优良的品牌价值、战略清晰、管理能力卓越，并且是目前国内市场上唯一上市的真正属于奢侈品男装企业，因此我们认为其估值较其他男装零售商应享有适度溢价。

　　利邦于2010 年的纯利激增90% 至3.41 亿元，较我们的估计高8%。强劲的同店销售增长高达21%，带动收入上升22% 至20 亿元，与我们的预期基本一致。毛利亦大增77% 至16 亿元，毛利率提升3.6 个百分点至77.2%。公司宣派末期股息每股0.10 元，全年股息为每股0.15 元， 派息比率高达69%。利邦在2010 年上半年的收入增长20% 后，下半年的销售不减反增，增速进一步加快至24%，毛利率高达78.3%。香港及澳门、中国内地和台湾的同店增速分别增长25%、22% 及15%，香港及澳门相对较高主要受内地游客消费上升以及大中华地区的市场气氛好转带动奢侈品消费上升所致。利邦旗下的4 个核心品牌Kent &Curwen、Cerrutti 1881、Gieves &Hawkes 以及D’URBAN 于2010 年均录得持续增长。

　　执行力出色、店效提高，且经营杠杆增强，利润率得到大幅改善。于2010 年， 毛利率由73.6% 上升至77.2%，主要来自售价的提高、稳定的成本及缩短促销期。由于经营开支减少， 经营利润率由15.9% 大幅改善至21.4%，其中销售及推广开支占收入比由42.2% 下降至41%；而实际税率的下降亦使纯利率上升6 个百分点至16.9%。

　　店铺网络扩张稳健有序，截至2010 年底零售店铺总数按年增加16% 至451 间，净增加59间。利邦的店铺80% 位于内地、10% 在香港及澳门、9.5% 在台湾。未来的发展重点将继续放在加强在内地二至四线城市的渗透率，我们也相信此类市场在开设新店及投资回报方面的增长潜力较高。2011 年公司将继续稳步扩张销售网络。

　　财务状况增强，营运资金亦见改善。存货周转天数下降68 天至320 天，使现金周转天数缩短87 天至295 天。管理层表示未来将把存货周转天数维持于300 天左右。盈利改善、资本开支稳定，以及存货周转天数减少，带动经营现金流入增加至5.13 亿元。因此净负债减少至6,500 万元，净负债比率由10% 降至3%。

　　展望将来，利邦将以稳健的步伐重点发展内地二、三及四线城市，其中在二线城市的店铺数目将会增加，而于三四线城市的覆盖率将会扩大。有别于一线城市，外资高端及奢华男装在二线或以下市场的整体渗透率及竞争仍相对较小，加上公司享有当地给予的补助或优惠，使运营成本降低，有助于稳定资本开支并提升经营利润率。

　　有分析显示中国将于2015 年成为全球最大的奢侈品消费国，占全球比超过20%，西方零售商及品牌商也已经加大对中国市场的投入，二线或以下城市的人均收入增加以及消费升级，将进一步带旺奢侈品消费市场。我们认为，作为最大受惠者之一的利邦于未来数年的收入及盈利将达致坚实增长，在销量及平均售价稳步上升所带动下，于2011 年的同店销售将录得双位数增长。若按照平均售价每年上升5% 来计算，利邦的毛利率将于2010 年提高至80%，并透过提升店销和品牌价值进一步扩大经营利润率。

　　分析员: 王婧雯