国泰君安：海螺水泥目标价提升至60港元

国泰君安国际 赵睿

　　安徽海螺 FY10 财年业绩强劲。收入达到人民币34,508 百万，同比增长38.4%。净利润达到6,163百万，同比增长75.8%。公司2010 年EPS 1.74 元，同比增长75.8%，分别超过我们和市场预期8.3%和11.0%。公司水泥熟料销售量达到1.37 亿吨，同比增长15.89%，低于我们预期的1.42 亿吨。吨毛利达到80 元/吨，超过我们预期的74 元/吨。同比增长33%。四季度的吨毛利达到创纪录的128 元/吨。新增熟料产能2,520 万吨，水泥产能4,010 万吨。截至2010 年底熟料产能达到1.3 亿吨，水泥产能达到1.5 亿吨。FY10 年销售费用和管理费用之和达到2,841 百万元，占销售总金额的8.2%，同比下降1.4 个百分点，我们认为海螺的成本控制相当有效。

　　华东水泥市场或进入寡头垄断。目前，海螺和中国建材（03323.hk），山水水泥（00691.hk），中材股份（01893.hk）在华东水泥市场拥有产能接近2.81 亿吨，占有接近42%的市场份额。海螺和中国建材的关系从竞争转向协同改变了华东市场的供应结构，或使华东市场从垄断竞争市场变成寡头垄断市场。未来水泥价格下跌空间不大，在旺季将还有进一步上涨空间。

　　我们预测海螺1Q11 的吨毛利可能达到110 元/吨，同比增长超过100%。保障房政策和产能限制政策将持续推高水泥板块的盈利能力和估值水平。我们上调FY11-12 的盈利预测27.5%和30.5%至人民币3.206 元和人民币3.596 元，并引入FY13 年盈利预测至人民币4.123 元。提升目标价至60.0 港元，相当于15.3 倍的2011 年预测市盈率和13.7 倍的2012 年预测市盈率。重申“收集”的投资评级。

　　风险：高通胀风险