如何估值以及对部分板块的估值结果

　　《红周刊》特约作者 景晓芸

　　除非是特殊情况（比如说负债比例特别高或是账上持有重大资产未予重估），否则我们认为“股东权益报酬率”应该是衡量管理当局表现比较合理的指标。——沃伦·巴菲特

　　如果对一只股票进行合理的估值，股神巴菲特给出了答案。巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。

　　股东权益报酬率，也叫净资产收益率或权益资本收益率。净资产收益率在衡量一家企业盈利能力大小方面的作用更大，所以投资者不能单纯地看每股收益有没有增加。如果把关注重点放在净资产收益率指标上，会比只看每股收益高低更能了解公司的真实情况。

　　所谓净资产收益率，是指股东每投资一元钱最终能赚到多少净利润，即公司收益与期初股东权益的比率。当然，这里的股东权益应当以原始成本来计价，并且在衡量长期经营业绩时应当包括资本所得（无论是否已经实现）及非经常损益项目等在内。

　　例如：

　　一只股票长期平均净资产收益率是20%，那么合理市盈率就是20倍。

　　一只股票长期平均净资产收益率是30%，那么合理市盈率就是30倍。

　　为什么不是净利润增长率决定估值水平？目前市场流行的估值方法是PEG指标（该指标是彼得·林奇发明的，大致意思是用公司市盈率除以公司的盈利增长速度。当PEG等于1时，也就是股价处于不高不低正合理的状态时，公司市盈率等于公司的盈利增长速度。）我的理解是：净利润增长率并没有真实反映股东财富的增长速度。它只是财富增长部分的增长速度，相当于财富增长的加速度。

　　A股中有一些公司，尤其是小型企业保持了较高的净利润增长率，但其净资产收益率不足15%，多年以后，净利润增长率降到正常水平时，净资产收益率可能也不足20%。相比于一个一直保持20%的净资产收益率的公司，哪个更有长期投资价值？

　　为了证明这种长期考察观点的正确性，巴菲特举例说，据美国《财富》杂志1988年出版的投资人手册中的相关数据，在整个美国500家最大的制造业、500家最大的服务业上市公司中，过去10年中股东权益报酬率超过30%的只有6家，最高的只有40.2%；连续10年平均股东权益报酬率达到20%并且没有1年低于15%的公司只有25家。要知道，这1000家企业可都是股市中的超级明星，在这25家企业中有24家企业的股价上涨幅度超过标准·普尔500指数。

　　再来看国内上市公司的净资产收益率水平：优秀的酿酒公司等能达到30%以上的ROE，而优秀的医药公司的ROE大约在20%~30%之间，煤炭公司大约是25%，银行则是20%左右。

　　可以设想，以合理的估值水平买入上述公司股票，若干年后，市场的报价处于同样的合理估值水平上，那么投资收益全部来自股东权益的增长幅度，亦即投资收益率刚好就等于该公司的权益增长率ROE。

　　可以看到，个人投资完全可以在长期投资中达到20%的收益率水平。只要你选择长期平均ROE超过20%的公司，而且在合理或者低估的价位买进，长期持有。

　　那么，当前我们应该买入A股哪类行业的主流公司？

　　目前银行股的平均PE不到10倍，但其长期ROE达到20%的水平；医药股平均PE35倍，长期ROE达到25%的水平；一线酿酒公司平均PE25倍，长期ROE达到30%的水平。

　　总结，医药股的净资产收益率大致等于茅台、老窖等一线酿酒公司的水平，市盈率却高出许多；茅台、老窖等一线酿酒公司市盈率和净资产收益率水平差不多，目前股价处于合理水平。银行板块，虽然我无法确定给20%的净资产收益率水平是否恰当，但不管怎样，它是明显被低估的。