油价涨不休　A股明攻暗守

　　《红周刊》特约作者 玄铁令

　　用“焦虑时期”来形容当下的A股格局并不为过。高油价卷土重来，押注通胀上半年见顶的预测失准的概率与日俱增，小散户在3000点关口进退失据，而主力机构则或许在权重股的佯攻之后，再度陷入望天打卦——没着落的迷失期。

　　估值修复是零和游戏

　　近期，蛰伏一年半的权重股终于迎来补涨机会。金融和地产股缓慢上行，海内外研究机构纷纷唱多，让人感觉2007年下半年的大笨象起舞的大行情呼之欲出。

　　一般来说，主流机构做多权重股的理由是估值因素。南方基金投资总监邱国鹭的看法代表多头逻辑，即“沪深300指数2011年市盈率在12倍左右，这一估值比欧日美的股市都要低；而中国经济的增长前景却要好得多”。

　　不过，估值较低只是股市上涨的必要条件，从来不是充分条件。决定A股中长期走势的是政策因素，即宏观调控对股市流动性的影响。当下权重股的上涨，诚然有所谓估值修复的一面，即市场回归均值、缩窄周期股和成长股的估值偏离度。但是，在政策面和成交量不配合的背景下，这种修正的过程更多的是零和游戏。

　　从战略角度来看，主力重新增持权重股，押注的不一定是经济的新一轮增长周期，更多的是以防御的姿态抛售高估值的成长股，准备进入低估值且获利盘较小的权重股中过冬。简单来说，权重股扮演的是资金避风港角色。沪市周五1486亿的成交额，很难令类似工行这样的大家伙像2006至2007年那样健步如飞。

　　高油价成为多头硬伤

　　如果淡忘2008年大熊市的惨剧，仅仅看全球股市自从2009年3月以来的表现，完全可以视为是一轮气势磅礴的大牛市。不过，本轮牛市的基础是墙上芦苇根底浅，完全是各国央行疯狂印钞带来的货币幻觉，即由于货币供应过多导致通胀剧升，从而刺激上市公司盈利超预期增长。

　　看看A股本轮行情的大牛板块，水泥、工程机械等牛劲十足。其炒作理由不过是在四万亿的财政刺激计划之后，未来三年3600万套保障房建设，以及高铁等固定资金投资，将支撑“铁公基”投资拉动业绩增长的逻辑继续演绎下去。

　　从历史经验来看，令投资过热嘎然而止的，往往是通胀急剧上升，导致货币紧缩政策超出预期，最终令经济突然变冷。最近，中国央行已在年内实施第二次加息，但实际利率依然为负，管理通胀预期仍很艰难。市场主流意见认为年内至多可能还有一两次加息，但是，央行加息进程最终要看CPI的脸色。

　　在纽约油价已突破每桶110美元的背景下，准确预测CPI走向成为不可能的任务。2010年中国原油对外依存度达53.7%，油价飙升不仅吞噬企业利润，更令拉长通胀预期。在高油价背景下试图重现2007年下半年的狂牛行情，资金面和政策面都不允许。

　　滞胀将拖垮资金牛市

　　资金充裕、政策支持、业绩转暖以及情绪高昂这四大牛市要素，在当前A股市场悉数欠缺。反而是系统性风险仍在，即通胀居高不下必然导致货币政策超调。

　　货币政策微调！自从2009年四季度央行放出这一信号后，A股就地卧倒，大资金已然冬眠。如果说小市值股票大涨源自资金牛市，权重股猛升则需要估值预期的牛市来支撑。但是，在房市调控未见成效且通胀预期压力增加的政策背景下，企业盈利增长难度较大。

　　眼下的权重股补涨，是市场对调控政策麻木的反应，更多原因在于欧美货币政策彻底掉头仍需时间。不过，欧洲央行周四已自2008年7月以来首次加息，不排除美元相对欧元继续贬值，令大宗商品价格走向疯狂，类似2008年上半年的全球通胀格局可能重演。

　　如果油价继续上扬，则全球经济下行风险增大。而主要经济体的货币和财政刺激政策工具使用殆尽，油价的上涨将增加2011年全球经济硬着陆的风险。如果全球经济减速和通胀升温同时出现，中国经济或会出现像经济学家厉以宁所担忧的滞胀现象。如果出现单季经济增长低于6%、物价高于4%的滞胀格局，则股市系统性风险将至。

　　当下，美股的强势表现虽超预期，本质上仍是量化宽松刺激下的货币幻觉。一旦欧美进入加息通道，全球股市难免因为经济增速的回调而深跌。虽然不知道哪一次加息是压垮资金牛市的最后稻草，但是，且战且退已是大资金的上选之策。