海通国际维持对浙江世宝的买入评级

海通国际

　　我们维持对浙江世宝的“买入”评级及目标价6.10港元，相当于公司2011年的10.2倍市盈率。公司是中国汽车转向系统行业的领头羊，主要配套国产自主品牌的汽车制造商。在汽车电动转向系统（EPS）的研发制造方面，公司处于国内领先的地位。公司发展前景乐观，我们预计公司2010-2012年纯利年复合增长可达30%。

　　浙江世宝2010年业绩快速增长，全年收入及净利润分别上升50%及56%达人民币5.44亿元及1.03亿元，主要原因是公司给一汽集团与江淮汽车配套的车型更加丰富，对两公司销售占公司总收入超过50%。公司业绩增长主要由乘用车转向器销量大增带动。乘用车转向器（含转向节）销量按年增长一倍，从2009年占公司总收入的约50%上升到2010年的70%。而商用车转向器销量稳定增长，占2010年总收入的30%。

　　2010财年公司毛利率轻微下降1.7个百分点到35.7%，原因是公司供应一汽轿车转向节(属旧产品)价格下降，以及原材料价格上涨致使生产成本上升。我们认为整车厂对配件供应商每年有价格下降的压力，体现了整车企业对供应商的议价能力，属于汽车行业的普遍现象。当前公司毛利率下降的幅度与同业平均水准相若，其毛利率仍属于业内领先水准。预计随着公司逐步实现精密铸件的自我配套，以及乘用车转向器生产规模效应显现，我们相信公司有能力于未来1-2年把毛利率维持在35-36%的高位。

　　子公司吉林世宝工厂的第一条生产线已于2010年第三季度投产，产能可以满足公司当前液压助力转向器毛坏铸件采购量的约40%。精密铸件将由外部采购逐步转为自我配套，有利于降低公司原材料成本以及外购件运输成本。此生产线仅属第一期工程，吉林世宝计划投资3条生产线，生各类汽车零部件铸件，满足其内部需求。我们预计公司2011年实现精密铸件的大规模生产，至少可以将铸件的成本下降5-8%，粗略估计可以把公司全部生产成本下降约0.6%。

　　公司务求丰富产品组合，除现有产品外，目前在开发的配套项目共10多个，主要为乘用车转向器和电动转向器（EPS）。乘用车转向器配套客户日益多元化，当前客户包括一汽轿车、江淮汽车、东风集团(0489.HK,$13.02)、吉利汽车(0175.HK,3.02)和力帆等。2011年新配套车型中，公司将实现为一汽集团的两款乘用车大量供货，在2011年底为东风汽车、江淮汽车各一款乘用车小规模供货。一汽计画在2011年加大奔腾汽车推广力度，并且增加马自达汽车的产能，对世宝的配套需求趋于上升。由此，我们认为公司现已储备了未来2-3年的增长动力。

　　公司纵深布局电动转向器，拉开产业升级序幕：1）公司与电动转向器研发团队签署技术入股协议，成立杭州新世宝公司，计画在未来5年逐步建立100万台套电动转向器的产能。研发团队获得新世宝的30%的股权，有利于激励公司提升公司的研发能力及管理绩效。2）公司收购北京奥尼克公司70%的股份以加强电动转向器的电子技术研发能力，巩固电动转向器的国内领先地位。3）国内电动转向器系统的新车装载率不到20%，远低于约50%国际平均水准。我们对于电动转向器产品的前景感到乐观，并预料世宝将于2012年展开大规模生产，公司从传统转向器到电动转向器的产业升级将大幅提升盈利空间。

　　分析员: 梁勇活