国浩资本：雨润食品现时估值吸引 买入的良机

国浩资本 江智能

　　事件:不同渠道信息显示现时是买入雨润食品的良机。

　　3月份的猪肉批发价按月上升2.5%，而幼猪平均价格则按月飙升15.5%。前者显示像雨润食品此类肉类加工商的每吨毛利扩张，后者则显示猪农对猪肉价格颇具信心，这与雨润管理层的预期一致。由于2010年业绩强劲，加上上述信息的含意，本行对雨润食品2011年的前景更具信心。

　　回顾2010年业绩，雨润食品营业额按年增长54.8%至215亿元。纯利按年增长56.3%至27.3亿元，优于市场预期。每股盈利按年增长43.7%至1.56元。剔除政府补贴及收购所导致的负商誉收益，核心盈利按年增长52.1%至19亿元。公司建议派发末期息每股0.2元，全年股息派发比率为26%，略低于2009年的29%。

　　冷鲜肉与低温肉制品为公司的主要产品，贡献了90%左右的毛利。上游业务中，冷鲜肉的营业额按年增长61.3%至152亿元，主要由于销量按年增长63.6%。冷鲜肉业务的毛利率稳定在11.3%，而2009年为11.5%。低温肉制品业务营业额按年增长14.4%至35亿元，其中销量增长11.9%。低温肉制品业务的毛利率从2009年的29.0%上升至2010年的29.9%。

　　2010年，公司屠宰量按年增长54%至1,510万头，将上游产能利用率提升了2个百分点至67%，这有助于缓解投资者对雨润快速扩张产能的忧虑。

　　业绩优于预期部分原因在于分销开支占营业额百分比的下降。由于经营杠杆效应，分销开支2010年只按年增长22.9%，较营业额的增速低得多。

　　至于2011年的前景，管理层预测猪肉价格2011年将按年上升15%。管理层指引其上游业务销量将按年增长25%至30%，下游业务销量将按年增长15%。

　　雨润计划2015年底前将产能翻倍，相当于每年增长15%。尽管资本开支较高，公司预计2011年自由现金流将转为流入，主要由于经营现金流强劲。

　　本行维持2011年至2013年每股盈利预测分别为1.63元、2.17元和2.74元，这意味著未来年每股盈利增长率为21%。

　　现价相当于17.1倍2011年市盈率，12.8倍2012年市盈率，本行认为雨润现时的估值吸引。

　　重申买入评级，目标价仍为35.90元，相当于22倍2011年市盈率。