七匹狼：稳健增长估值有吸引力

　　华创证券 区志航

　　1、盈利超预期。

　　10年年报1.00元，略高于业绩快报。公司毛利率和净利润分别为41.60%和12.88%，为近年来的新高。我们认为主要是提价、直营店数量增加以及加强管理控制等密切相关，如营业费用同比增长仅为6.72%，管理费用仅增长7.73%。我们认为公司未来盈利仍有提升空间，主要是提价以及提升单店收入或者平效等要素。2010年平效约为1.2-1.3万元，未来通过加强产品设计以及供应链管理等来提升平效和单店收入。

　　2、红标依然独占鳌头。

　　公司坚持一品牌多系列产品方向，主要分为红标、绿标、蓝标(SWJEANS)、童装(SWKIDS)、女装(SWLADIES)及圣沃斯(SEPEWOLVS)六大产品系列销，未来还计划推出黑标。其中红绿标收入占比为93.15%。

　　3、店铺扩张如期减速。

　　2010年公司店铺数量为3525家，同比增长8.49%，增速较09年下滑8.84个百分点。其中直营店388家，同比增长76.36%，加盟店3137家，同比增长3.56%。

　　加盟店增速放慢是公司整体店铺增速放慢的主要因素。我们认为直营店增速远高于加盟店增速可能与公司推进扁平化体系有关，子公司可能取代绩差的二级经销商而直接进入当地市场。从高速跑马圈地阶段发展到稳健经营内生增长阶段，我们认为公司未来的店铺增速可能维持在10%左右。

　　4、建议考虑：

　　到10年相对成功的去库存提升经销商订货积极性，我们判断公司秋冬订货会增速在30%左右；终端有效库存的下降有利于公司11销售收入增长。根据实际情况，我们略微上调了11-12年EPS，分别为1.30和1.64元。虽然外延式扩张带动销售收入增长驱动力下降，但内生增长的动力依然存在，未来的增长依然具有较大的确定性，目前11年估值大概为23.76倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　店铺租金、人工等上涨。