国泰君安：蒙牛盈利将强劲增长 上调评级

国泰君安国际 郭日升

　　蒙牛公布了2010 年全年业绩，较我们预期为好，主要是因为毛利率受压的情况没有想象般严重。虽然其它收入及收益和有效税率较市场预期为高，但盈利与市场预期甚为一致。营业额按年上涨17.7%，至303 亿人民币，其中液体奶产品占总收入88.8%。由于原奶价格于10 年高涨，因此，毛利仅按年增加13.6%，至78 亿人民币。经营溢利为15 亿人民币，按年增长11.7%。由于税率按年上升2.7 个百分点，至12.2%，因此，纯利为12 亿人民币，按年增加10.9%。

　　我们预期蒙牛之销售量最低限度与市场增长之平均数相若，而公司之营业额增长亦会受惠于行业整合。由于原奶价格渐趋平稳，加上高毛利率的产品之销售贡献增多，因此，毛利率之压力逐渐消退。经营成本占收入之比例在以股份支付之雇员开支有望减少后亦相信会下降。然而，税率将逐渐提升从而部分抵消上述之利好因素。

　　现时估值在预期公司盈利将强劲增长下显得吸引。我们将公司之投资评级由“中性”上调至“收集”，亦同时将目标价由23.30 港元提高至26.40 港元。新目标价相当于公司11年、12 年及13 年市盈率分别为22.7 倍、18.0 倍及14.8 倍。主要风险为原奶价格上升及行业食品安全问题。