国泰君安：雨润食品核心盈利将持续高速增长

国泰君安国际 郭日升

　　雨润公布了2010 年全年业绩，较我们及市场预期为好，主要是因为冷鲜肉之销量优于预期所致。营业额收年增长54.8%，至215 亿港元。毛利为31 亿港元，按年仅增加43.3%，因较低毛利率之上游业务贡献渐多。由于公司获得7 亿港元之政府补贴及营运杠杆效益显着，经营溢利按年急增52.1%，至30 亿港元。纯利为27 亿港元，按年急升56.3%。扣除政府补贴、负商誉及汇兑收益后，经调整后纯利按年提升49.5%，至18 亿港元。

　　雨润目标在2015 年底前将上游及下游之产能较现在增加一倍。生猪价格现在渐趋稳定，均价之提升有助提高每吨之毛利。公司预期2011 年之政府补贴与2010 年之金额变化不大。虽然公司并不预期营运杠杆继续改善，但我们认为此乃保守之预测，因营业额增长有部分是来自售价提高。鉴于公司上游业务是免税的，因此，税率仍将处于较低水平。

　　虽然食品安全问题仍笼罩食品及饮料板块，但由于我们相信猪肉并不能永远被另一种肉类所取代，加上进口猪肉在需要保持新鲜的大前提下，运输成本定会十分高致售价亦肯定会较雨润及其它本地同行的产品有大幅度的溢价，因此，公司之核心盈利将会持续高速增长(30.1%)。现估值并不昂贵，我们维持对公司“买入”的投资评级及保持目标价33.50 港元不变。目标价相当于公司11 年、12 年及13 年核心市盈率分别为23.7、18.9 及15.5 倍。主要风险为政府取消对上游作出补贴及行业食品安全问题。