山西汾酒：厚积薄发 迈上复兴之路

　　中信建设 郑绮

　　2011年业绩增长50%以上可期。

　　1、各项改革继续细化，销量、收入、利润强劲增长。2010年新一届董事会上任后开始进行对公司治理结构进行大刀阔斧的改革，内部三大体制(组织架构、薪酬与财务)实施全面调整，汾酒再次走上复兴之路，销售收入和利润都实现30-40%的高增长。2011年公司将在改革的大框架下继续完善和细化，销量、收入、利润都将强劲增长。

　　2、营销体系不断优化，市场营销力度继续加大。2010年公司继续优化营销体系，在产品结构、市场、价格领域都做出了相应调整，有力推动了销售的迅速恢复以及公司品牌价值的提升，全年营销费用同比增长59.8%。2011年汾酒将进一步加大价格管控为重点，防止经销商窜货，加强对终端的掌控力。我们判断2011年营销费用仍处于一个上升通道。

　　3、薪酬体制向营销倾斜。在薪酬体制改革上，公司大力向营销人员倾斜，极大地触发了营销人员的工作积极性，员工的精神面貌发生了巨大改变。这对汾酒销售收入的提升奠定了坚实的基础。

　　4、一季度业绩强劲增长，我们预计EPS将达1.15元左右。一季度公司保持快速增长势头，很多销售区域完成了全年计划60-70%的任务，利润实现全年的4成，我们判断一季度公司EPS为1.15上下。公司会调整全年收入和利润指标，全年高增长可期。

　　5、2011年公司继续主推中高端。从2010年产品的销售结构看，以青花瓷为代表的中高端增长超20%，中端酒超15%，而玻璃瓶低端酒增速下滑。毛利率水平继续提升，达到76.56%。今年公司产品结构调整力度加大，继续主推中高端，借此摆脱汾酒低端形象。2011年汾酒会保持青花瓷在省外市场的快速推广，20年汾酒推出时间较晚，在今年将会保持快速的增长。为了适应高端消费群体，国藏汾酒也会作为2011年比较大的重点品牌推广。

　　5、竹叶青将成新的增长点。

　　2010年，竹叶青销售3300吨，出厂价最低50元/瓶，销售收入2个亿。今年公司重点发展竹叶青，计划实现销售3个亿，并打造保健酒园区，突破产能瓶颈。公司分别成立了三个事业部，即高档竹叶青、玫瑰汾和白玉汾、普通竹叶青三个事业部，在央视广告的投入上也向竹叶青倾斜，约有1/3的广告投入宣传竹叶青，大力提高市场知名度。

　　我们看好汾酒的理由：

　　1、汾酒在品牌上属于全国一流品牌，其影响力不容忽视，这是二线品牌所无法比拟的。资本市场在品牌排序上，将汾酒列在茅台和五粮液之后位于第三名。汾酒的“清香型”白酒已深入人心，清香鼻祖地位不可撼动。

　　2、在营销上，汾酒向二线品牌靠拢，比一线大品牌公司转变得更为彻底，其深度营销和对终端的掌控力度较一线白酒更有优势。

　　3、保健酒“竹叶青”并不是新产品，比新开发的保健酒更具文化底蕴，市场认可度高、支持力度大。其顺应市场潮流，主打植物养生概念，能够快速得到消费者的认同。2010年销量达3300吨，未来或将成为公司新增长点，有望实现15亿收入。

　　4、产品定位清晰，提价空间大。2011年公司继续调整产品结构，主推以“青花瓷”为代表的中高端，此外，单品汾酒价格持续上调，更于近期对整个系列产品进行了10%以上的调整。

　　5、公司基数低，2010年收入仅有30亿元，未来增长潜力巨大。汾酒发展的思路十分明确，2015年实现汾酒的百亿销售，股份公司每年新增10个亿的销售规模，预计这一目标将可能提前实现。我们看好汾酒的持续改善和成长性，我们认为汾酒未来3-5年继续保持高增长较为确定。

　　盈利预测与估值：

　　我们乐观估计2011年汾酒的销售收入有望增长70%左右，但考虑到汾酒的国企背景，更愿意保持多年稳定增长，我们谨慎判断2011年净利润将实现50%以上增长，预计2011-2013年的EPS分别为：1.86元和2.6元、3.63元。我们給予汾酒11年市盈率40倍，6个月目标价75元，维持“买入”评级。