佐力药业：乌灵胶囊高增长可期 业绩期待突破

　　东海证券 李伟志 袁舰波

　　2010年业绩稳步增长，2011年期待突破。公司2010年实现营业收入和净利润分别为2.6亿元和4148万元，同比增长22%和31%，期间费用率65.88%，小幅上升0.27个百分点，每股收益0.52元。其中收入占总比接近90%的主打产品乌灵胶囊达到2.33亿元，同比增长超过20%，毛利率小幅提升1个百分点，已经接近90%。公司2011年将围绕乌灵胶囊等产品继续营销网络的建设等工作，提高市场占有率，推进乌灵胶囊产品收入的快速增长。

　　产能问题解决，乌灵胶囊高增长可期。公司过去两年一直受制于产能不足等问题，尤其是乌灵胶囊的原料乌灵菌粉，公司产能只有110吨，2009年和2010年产能利用率已经超过100%，上市后公司募投项目为新增乌灵菌粉产能200吨，这样可以解决乌灵胶囊原料供应问题，推动乌灵胶囊的可持续增长，该项目已经投产，预计明年年初达产。

　　开发新市场，降价可能性较小。2010年公司乌灵胶囊70%的收入都来源于北京，上海，浙江和广东四个省市，今年公司重点是要开发江苏和山东两省。乌灵胶囊国家最高零售价格是50.3元/盒(18粒装)，过去几年公司产品出厂价在15-16元/盒波动(18粒装)，各省招标价格39-42元/盒(36粒装)。作为国家一类新药，预计产品价格可以保持平稳，降价风险不大，公司有自己的政府事务部，也会和政府积极沟通，我们认为创新药降价的可能性比较小。

　　后续产品需要时间来成长。公司二线产品收入过千万的只有乙酰螺旋霉素片，灵莲花颗粒已经开始销售，但规模较小，公司希望今年可以拿到灵泽片的生产批文。我们认为公司二线产品还需要时间来培育，2012年以后有望成长为重点产品。

　　盈利预测和估值。公司上市后超募资金接近2.6亿元，未来不排除对行业同类新产品进行并购。此外公司还将会加大费用控制力度，目前较高的期间费用率有下降的可能。综合来看，我们预计公司2011年和2012年每股收益分别为0.70元和0.91元，相当于2011年和2012年36倍和27倍的PE估值水平，短期估值合理，但鉴于公司独家产品市场潜力较大，成长性良好，我们给予公司长期“增持”的投资评级，6个月目标价格28元。