步森股份：单一品牌 多系列的商务男装企业

　　世纪证券 周宠

　　公司实行“单一品牌、多系列”发展战略，是国内为数不多的以自有品牌服装出口的企业。针对25-45岁商务男士消费者群体，开发了“时尚潮流”、“都市新贵”和“经典正装”三大系列产品。

　　分产品来看，衬衫、裤装和西服是公司的主要收入来源。公司的主要产品包括衬衫、西服、裤装、茄克衫、针织衫等。衬衫、裤装和西服三者的收入占主营业务收入的65%以上。茄克衫和针织衫在公司主营收入中的占比却逐年增大。其中，茄克衫收入占主营业务收入比从2007年9%稳步提升到2010年18%，显示出茄克衫已成公司新的收入增长点。

　　从毛利率来看，与同行业公司对比，公司毛利率偏低，但近三年稳步提高。公司毛利率较低与公司特许加盟门店数量占比高有关。

　　雅戈尔、报喜鸟和七匹狼等公司定位相对高，上市时间早，有资本更好的进行品牌建设，毛利水平相对较高。未来随着募投项目的投产，直营门店的增加，毛利率预计会继续提高。

　　募集资金投向。将投资于“营销网络建设项目”、“年产40万件中高档茄克衫生产线建设项目”、“新增10万套/件中高档西服生产线技改项目”和“品牌设计研发中心技术改造项目”等四个项目。

　　将大力提高公司直营店规模、缓解了西服产能瓶颈的制约、提升中高档西服的盈利水平、提升公司在流通环节的盈利能力、增强公司对渠道的控制力。

　　盈利预测与估值。我们预计2011-2013年EPS分别为0.59、0.75、1.02元，增速分别为30.5%、27.1%、36.1%，考虑到公司稳健增长，我们认为给予2011年30-35倍市盈率，对应二级市场合理价格在17.7 -20.6元。

　　风险提示。销售网络的建设低于预期；扩张过快带来的管理问题。