天马精化：未来盈利提升是大概率事件

　　长城证券 王刚

　　业绩略低于预期。公司2010年实现营收6.78亿，同比增长57.21%；净利润5738万，同比增长24.09%，摊薄后EPS为0.48元，略低于我们之前0.52元的预期。

　　盈利下降是暂时现象，未来盈利大幅提升是大概率事件。

　　医药中间体产品毛利率下降是短期现象。医药中间体毛利率较2009年下降10个百分点，主要原因是公司10年下半年对医药中间体生产车间进行符合原料药GMP要求的改造，在停止生产的同时折旧费用和制造费用仍计入成本，从而推高了该部分产品的营业成本。根据我们了解的情况，目前这一部分车间已经恢复正常运转，我们预计2011年1季度公司医药中间体毛利率将会重新攀升至正常30%以上的水平，并且随着高盈利品种的投产，这一部分盈利能力有望超预期。

　　费用大幅提升并非常态。公司10年IPO费用480万、公司进行GMP认证过程的费用及研发费用等的增加，使公司管理费用大幅增加，未来这部分也将恢复正常。

　　AKD市场话语权强化，有望全面控制原粉市场。公司AKD原粉市场占有率接近60%，即使在原材料硬脂酸大幅上涨的背景下，2010年AKD造纸化学品毛利率维持17%左右的水平不变，公司在AKD市场的成本转嫁能力可见一斑，这也再次佐证公司在AKD领域的市场话语权不断强化。未来公司通过优化原料硬脂酸的采购程序和直接控制光气资源两条途径，进一步优化AKD的成本控制，可以提升AKD产品近10个点的毛利率，从而以先行优势、环保优势以及成本优势全面控制原粉市场，分享下游AKD乳液的利润。

　　高级医药中间体-原料药产业链加速推进，数项储备项目等待开花结果。公司拥有众多高盈利和高成长性的技术储备项目，公司年报披露，公司在抗乙肝多肽物胸腺素α1的产业化和止血药奥曲肽产业化，以及促甲状腺素释放激素他替瑞林的合成方面获得政府资金的支持，我们预计胸腺素α1和奥曲肽的产业化有望提前实现，这两个产品市场前景广阔，将成为公司新的利润增长点。GMP认证方面，公司已经完成车间改造，借助现有的氯吡格雷原药技术，有望超越市场预期提前拿到GMP认证，从而全面进军原料药领域。

　　盈利预测：我们调高公司11和12年业绩至0.92元和1.34元，暂引入13年业绩至1.56元(不考虑公司医药中间体新产品的投产及原料药产品的投产)。当前股价对应市盈率分别为37倍、26倍和22倍，由于AKD产品仍是公司拳头产品，公司未来在AKD领域的盈利能力强化将大大增强公司整体的盈利能力，加上公司在医药领域的潜在爆发可能性，继续维持“推荐”评级。

　　风险提示：AKD产品可能面临供需形势变化的风险；产品出口退税率调整的风险；人民币大幅升值带来的风险。