海通国际：继续维持对安莉芳的买入评级

海通国际

　　我们继续维持对安莉芳的买入评级，目标价为6.23元，相当于2011年预计市盈率16.9倍或按我们估计2010-12年每股盈利复合年增长率19%计算的市盈增长率0.9倍。安莉芳的多品牌策略可满足广泛消费者的需求，我们相信公司可维持于中国女装内衣市场的领导地位。

　　安莉芳2010年的纯利为1.26亿元，按年增幅减慢至10%，原因是公司更积极地扩充门店，包括在上海开设旗舰店，且因应35周年而举办更多宣传活动。倘撇除一次性项目，公司纯利按年上升23%。尽管原材料成本(包括棉花)上升及工资上涨，其毛利率仍微升0.43个百分点至80.5%。原材料占售货成本的70-75%，而劳工成本则占另外的20-25%，故原材料成本上升将继续对毛利率构成压力。然而，我们相信公司将可运用其强劲的议价能力提高产品的平均售价，同时使用较低价的材料以减轻负面影响。

　　安莉芳于2010年的收益按年坚稳上升15%。品牌收益方面，公司于2010年第四季推出新产品系列E-bra，主要以二三城市的大众市场为对象。公司于2010年第四季开设60间E-bra零售店。整体市场反应令人鼓舞；该品牌于2010年录得销售额1,180万元。E-bra的新渠道策略主要为二三线城市的批发分销、专柜及专门店。我们相信，公司在内地拥有龙头地位，加上其品牌知名度，将可利用其专门技术及专业知识提升品牌形象及策略，从而进一步促进于日后的自然增长。随着店铺扩展至未开发的大众市场，E-bra系列拥有庞大增长潜力。

　　安莉芳继续采取其拥有竞争优势的多品牌策略。旗舰品牌安莉芳继续为公司带来最大贡献，但该品牌占总收入的比重由2009年的57%轻微下降至2010年的55%，原因是较新的品牌芬狄斯的销售加快，占总收入的比重由2009年的35%上升至2010年的36%。于2010年，安莉芳品牌的收入按年稳定增长12%至7.48亿元，而针对年轻消费者且定价较低的芬狄斯的收入则按年增加17%至4.88亿元。着重功能的Comfit品牌增幅最大，收入按年增加24%至8,300万元。该公司已透过举行驶宣传及市场推广活动，继续提高其品牌知名度。2010年，公司在内地的门店数目净增加201间，使总数达1,881间。

　　经营开支对营业额比率由2009年的66.6%上升至2010年的68.8%，销售及分销开支以及行政开支对销售额的比率分别上升至58.5%及9.9%。截至2010年底，公司的净现金减少至1.95亿元或每股0.48元。安莉芳于2011年在扩充店铺方面将较为保守，或可减轻因开设新店产生初步成本而导致整体经营开支上升。然而，增加店铺数目，将可让安莉芳受惠于规模经济效益，并降低行政开支对营业额的比率。

　　内地继续为安莉芳的核心市场，于2010年，内地的销售额按年增加19%至12.45亿元，占总营业额的92%，而香港的销售额下跌10%至8,900万元后，占总营业额比重收缩至7%。

　　该公司扩大山东厂房的营运后，其年产能增加至2,120万个标准产品件，按年增幅为43%。我们相信新产能可应付E-bra的推出以及于2011年进一步扩充店铺所需。

　　管理层已订下目标，于本年度内开设合共150间新店，公司现时于二三线城市的业务不多，故此将特别把新店铺设于有关市场。

　　分析员: 方婉雯