辉立证券予昆仑能源买入评级 目标价15.35港元

辉立证券 程洋

　　昆仑能源有限公司 (135.HK) --众人焦点之天然气

　　- 公司净利润按年跳升97%， 主要由于油价高企及天然气销售增长理想。

　　- 拼购北京燃气管道将成为公司天然气运输板块的增长动力。我们预期2011年的利息及税前盈利率将进一步改善至35.8%。

　　- 勘探及生产业绩表现未有惊喜：公司利润上升111%，因2010年油价增长，但销量维持平稳。

　　概要: 利润按年上升96.6%，合乎预期

　　昆仑能源公布2010财务年度的总收入共有$9068百万港元，按年上升47.11%。股东应占总利润达$2426百万港元，按年上升96.6%，基本合乎我们的预期。利息及税前盈利达$2304百万港元，按年上升45.2%；但利息及税前盈利率维持稳定于25.4%。利润率为37.3%，较2009年上升12.3个百分点。此乃主要由于贡献自分公司的$2030百万港元。公司公布派发股息$13.8仙港元。

　　天然气: 业绩理想，作为中石油的下游舰队将继续受惠

　　作为中石油的下游舰队，我们相信昆仑将继续从母公司得到天然气项目。昆仑于早期的资产注入面对极少竞争，所以管理层指出本年年末或2012年年初可能有新的一轮项目注入。于最近的拼购北京燃气管道，昆仑发行22亿股。我们并不认为分予股东的利润会因公司拼购更多项目而进一步被冲淡，因公司可以从母公司得到股东贷款，而无需发行新股本。

　　于2010财务年度，总销售额达2198百万立方米，按年上升31.2%，而环比上升61.3%。天然气运输量按年上升48.8%，及环比上升80.9%。股东应占利润按年上升52%，至$372百万港元。我们相信高增长率将于可见未来持续。首先，中国现在致力使天然气耗量由2010年至2015年的复合按年增长率达19%，于2015年达到2600亿立方米。第二，昆仑的母公司-中石油，拥有接近90%的国内总管道运输长度，以及控制最大的陆上天然气资源。第三，中石油面对进口天然气的价格风险，而兴建其自家天然气生产及分销枢纽乃集团的重要政策。作为中石油的下游舰队，令昆仑于拼购优质及理想定价项目上，较其他国内同业有优势。

　　透过拼购迅速增长：8家新子公司于2010财务年度成立

　　于2010年，昆仑共拼购8家子公司的控制股权。我们并无个别项目的内部收益率，昆仑的管理层指出公司的最低回报率约为10%。我们亦喜见昆仑多数拼购营运中的项目，收购物件已处于正常运作中，并因而能立即为公司贡献收入。

　　拼购北京燃气管道60%股权

　　集团以22亿发行股数，拼购中石油北京燃气管道60%的股权，总值人民币18871百万元。发行价为$10.02港元，是2010年收市价的17%折让。北京燃气的基础业务为天然气运输，供气予北京及华北地区（是中国天然气需求最大的地区之一）。北京燃气现在拥有两条总年产能达200亿立方米的管道。现正于设计中的第三条管道的预计年产能约有额外的150亿立方米。第三条管道的第一期已于2010年12月底开始投产。

　　勘探及生产: 销量并无惊喜，但利润上升111%

　　销售原油的净利润达$2140百万港元，按年大幅上升111%，主要由于原油价格于2010年相对2009年大幅增长。油价于2010年平均为每桶$71.77美元，相比2009年则只有平均每桶$50.69美元。所有主要地区的利润均大幅上升，特别是位于哈萨克斯坦的Aktobe合营企业，为公司净贡献$963百万港元，按年上升569%。勘探及生产板块的收入与利润为公司带来收入及利润47%及88%。原油总销量按年上升1.12%，但环比下跌3.6%，达16.38百万桶。首三大地区的销量的环比均有下跌。

　　估值

　　我们相信集团将继续以从中石油及市场上拼购资产为其增长策略。我们亦对中国的天然气市场抱乐观态度，由于其强劲需求及相对温和的竞争。天然气运输量增长维持强劲。昆仑亦将受惠于原油价格的高涨。

　　我们予昆仑的股份“买入”的评级，而12个月目标价定于$15.35港元。设定目标价乃基于天然气板块的市盈率18.5倍，与勘探及市场板块的市盈率9.6倍。我们并没有包括任何潜在资产注入于估值中，所以我们不排除为来对目标价的调整。短期催化剂包括预期以外的资产注入。