正邦科技：处于产能释放期 业绩仍需期待

　　银河证券

　　1、事件：

　　今日发布2010年度财务报告。

　　报告期内公司实现营业收入7427百万，同比增长66.59%；实现利润总额96百万，同比增长24.67%；实现归属于上市公司股东的净利润58百万，同比增长8.02%，EPS为0.22元，同比下降8.33%。

　　2、我们的分析与判断：

　　各项业务产能逐步释放，营业收入高增长。公司围绕贯穿“农牧产业价值链”战略，致力于打造从种猪至品牌销售的生猪全产业链建设。为此，公司于报告期内通过新设、合作、并购等方式进行了饲料、养殖、食品业务的布局，2010年公司各项业务产能逐步释放，报告期间，公司营业收入延续近两年的高增长态势，同比去年增加66.6%。

　　其中：

　　饲料收入6448.19百万元，同比增长58.77%，养殖收入663百万元，同比增长135.77%；肉食品营业收入已达142百万元，同比增加69.33%，公司肉食品业务在部分县域市场占有率达到50%以上。

　　公司业务结构进一步优化。饲料业务占比逐步下降，报告期内饲料营业收入占主营业务收入比重为87.21%，较2009年下降4.32%；生猪养殖业务增长迅猛，随着公司生猪养殖产能逐步释放，生猪存栏和能繁母猪数量稳定增长，报告期内商品猪出栏量约42万头，较去年增长了151.63%，生猪实现营业收入3.72亿元，较上年增长108.66%。养殖营业收入占主营业务收入比重为8.98%，较2009年上升2.64%。肉食品业务占主营业务收入比重为1.93%，较2009年上升0.3%。以上表明产业链的延伸得到稳健发展。

　　毛利率下降及期间费用高增长导致公司净利润增长不及预期。2010年饲料主要原材料玉米价格大幅上涨，导致饲料成本上涨幅度较大，又由于饲料市场竞争激烈，提价能力较弱，报告期内公司全价料总销量虽增加了70.49%，但毛利率却降低了1.75%。由于公司持续扩大生产销售规模，抢占销售市场及新设子、孙公司增多，同时加大各项费用投入，2010年销售费用和管理费用较上年增长了57.34%、65.47%。同时公司生产销售规模扩大，流动资金贷款相应增加，利息支出上升，2010年财务费用较上年增长72.42%。

　　2011年公司仍处于产能释放期，高增长仍值得期待。随着公司IPO及非公开发行募投项目的建成投产，且公司近两年来通过并购、合资设立的饲料、养殖、食品业务的迅速开展，目前公司饲料产能近500万吨；生猪养殖产能近90万头；年屠宰生猪能力100万头；公司在江西已设有70家专卖店，“正邦生鲜肉”及肉制品逐步得到市场认可。公司的全产业链模式初步形成，公司在未来2年仍处于产能释放期。

　　3、投资建议：

　　我们测算2011和2012年EPS分别为0.35和0.55元，给予“推荐”评级。