蒙牛产品结构提升明显 毛利率有上升空间

招商证券(香港)研究部 王晓涤

　　蒙牛2010年销售收入同比增长 17.4%到302.6亿元（人民币，下同），销售收入增长基本符合预期。公司股东应占盈利同比增加11%到12.37亿元，每股盈利达到0.71元。在2010年原料奶上涨了16%的情况下，公司毛利率相对于2009年仅下降了1个百分点到25.7%，我们认为主要在于公司产品结构提升较为明显,其中儿童牛奶销售收入同比上升50%。公司未来增长点主要在于产品结构的持续改进，带来公司毛利率的提升。

　　酸奶业务有所突破：公司2010年11月收购了酸奶生产商河北君乐宝，在酸奶业务上有所突破，2010年，公司酸奶销售占比达到9.1%，公司2006年酸奶占比仅为6.4%。公司收购君乐宝51%的股权，君乐宝在2010年贡献销售一个月收入为1亿元。预计2011年君乐宝销售收入贡献在14亿。

　　公司转嫁成本压力能力强，毛利率仅下降1个百分点：2010年，公司收购原料奶价格上涨16%，不过依赖于高端乳制品的销售，以及公司的提价措施（公司2010年9-10月产品平均提价1%-2%），公司的毛利率仅下降1个百分点到25.7%。

　　预计 2011 年原料奶价格上涨约为3%-5%：2010 年底，乳制品生产许可证的重新审核，带来45%的乳制品生产商停产整改。因此奶源紧张压力可能暂缓，公司预计2011 年原料奶价格上涨3%-5%。

　　　估值与评级：我们预计公司2011-2013 年EPS 分别为人民币0.91、1.15和1.43 元，我们给予公司30 港元的目标价，基于22X2012PE，调高公司股票评级到买入。调高评级的原因是我们认为公司高端产品推出有效，盈利水平有提升空间。