招商证券：汇源果汁开局良好 优于大市评级

招商证券(香港)研究部 王晓涤

　　汇源果汁2010年销售收入同比增加30.9%到37亿元，净利润同比减少15%到1.98亿元。每股盈利达到0.13元，公司拟派发股息每股3分钱。因为中浓度和100%果汁享有议价能力，公司2010年毛利率上升0.7个百分点到36.7%。公司2011年1-3月份销量增速在30%以上，开局良好。我们2011年增长看点主要来自稀释果汁增长以及费用控制。

　　开局良好，管理层预计2011年全年销售收入30%以上增长：公司2010年全年销量增长26%，平均价格增长5.4%。公司表示2011年1-3月份的销量增速在30%以上，开局良好，我们认为较高的增长有可能受到春节因素的影响，此外公司年初对公司产品提价也可能带来经销商囤货效应。公司管理层指引2011年销售收入增速可以达到30%以上的增长。

　　费用控制逐步有成效：公司销售管理费用率在2009年达到39.9%，在2010年，缓慢下降到36.4%。 2010年下半年的销售管理费用率达到31%，仍然高于2008年以前公司管理费用率25%-28%的水平。因为销售人员已经稳定，公司预计2011年费用率能保持在2010年下半年水平。

　　公司 2011 年4 月8 日发行了1.5 亿美元的可转债进行再融资：公司2010 年负债率上升到58.4%。公司在2011 年4 月8 日发行了人民币1.5亿美元的5 年期可转债，将于2016 年到期，按4%计息。换股价为6.812港元，新的可转债的发行可以降低公司2011 年的偿债风险。不过我们预计公司负债率（gearing ratio）在2011 年仍然达到59.2%。

　　　估值与评级：基于财务费用上升，我们下调2011-2013 年的EPS 预测分别到0.18、0.22 和0.27 元，我们维持公司目标价6.1 港元，基于22X2012PE，维持公司股票优于大市评级。