陶冬：货币政策的退出风险

　　金融危机后各国货币扩张的高度一致性，决定了各国在退出政策上一旦分道扬镳，市场风险非常之高。美国扩张与新兴市场收缩所带来的板块撞击、欧洲退出与美联储QE3上马所带来的汇率波动，均是市场震荡的源头。投资者请系好安全带。

　　在地质学上，不同板块不均匀的运动，带来扭曲、碰撞，带来异象。同理适用于经济与市场。今后两年中，因经济形势不同、政策目标不同，各国的货币政策将走势各异，由此会带来汇率上的乱波、资金走向上的扭曲，政策误判的风险随之上升。

　　雷曼兄弟倒闭，对全球金融体制带来百年一遇的冲击，各国政府及央行以置死地而后生的态势展开自救，全球的货币政策出现了史无前例的同步。当需要力挽市场狂澜时，央行不惜一切代价注入流动性；在市场信心初步稳定后，各国尽量维持量化宽松政策。

　　2010年起，个别国家开始调整货币、财政政策，不过基本上属于自主性调整，政策调整的力度与时机由自我掌控，外部压力不大。年中更有经济“二次探底”的担忧，所以货币扩张政策的退出，属于零星、低烈度事件。

　　从2010年第四季度开始，经济形势风云突变。粮食价格飙升，拉动许多新兴市场国家的CPI；热钱涌入，刺激着资产泡沫的形成。新兴市场进入货币政策高频调整期。然而，食品价格上涨来势凶猛，油价又接力再升，不少新兴国家的货币政策始终给人以落后于形势的感觉。笔者相信，新兴市场在货币政策上的调整幅度，可能远大过市场的预期。那里的银行体制并未在危机中遭受重创，经济复苏态势大致良好，资产价格泡沫时隐时现，物价上涨愈演愈烈，扩张性政策快速“退出”是自然的。

　　发达国家饱受此次金融危机的蹂躏，经济复苏迟缓，2010年时的风险来自通缩而非通胀。不过形势在近期出现逆转，能源与食品通胀袭来，而经济增长二次探底的隐忧也基本消失。这种环境下，欧洲与美国的货币政策开始出现分歧。欧洲货币当局的政策目标只看物价不问增长，物价标尺是CPI而非核心CPI。通胀兵临城下，欧洲政策变阵看来只是时间的问题。笔者相信，英格兰银行在第二季度结束前就会打响加息的第一枪。至于欧洲央行，已经开始减少政府债券购买，下半年(估计在第三季度)加息的机会明显上升。不过在欧债危机结束前，欧洲的政策退出估计是试探性的、可逆转的。

　　美国是这场量化宽松运动的主力，也是维持QE的死硬派。美联储的政策目标既包括物价，也包括就业，以核心CPI通胀为物价标的。尽管美国失业率有所下降，但就业机会的创造十分缓慢。尽管能源、食品价格高企，但核心通胀并未失控。在“宜将剩勇追穷寇”的思维下，笔者认为伯南克的思路是以进为退，在QE2于6月底结束后，QE3上马的机会颇高(当然，资产购买数量可能少于QE2)。日本仍徘徊在通缩的边缘，日本银行的退出还是遥遥无期。

　　危机至今已有两年半，央行在货币政策上开始踩刹车，从经济周期、货币政策周期上看十分正常，但是笔者认为，此次“退出”却充满着风险。

　　首先，此次货币扩张的高度一致性，决定了政策一旦分道扬镳后，市场风险非常之高。美国扩张与新兴市场收缩所带来的板块撞击、欧洲退出与美联储QE3所带来的汇率波动，均是风险的源头。

　　其次，过去两年的货币扩张以量化宽松的形式展开，今后一段时间流动性风险必然大过利率风险。全球资产价格的上涨，建立在泛滥的流动性及超低短期市场利率的基础上，因此政策退出对市场的冲击，大过对实体经济的影响。

　　第三，一些国家主权债务情况仍在恶化，国债市场处于高危期。央行退出踩错点，随时可能触发新的全球性震荡。

　　第四，各国央行各自为政与全球资金的互动，是今天一对突出的矛盾，一国政策出错，全球市场连锁遭殃的风险不可小视。

　　第五，这次通胀的两大主力是食品与石油，加上地域政治不稳，没有一项是在央行控制范围之内的，加息、减流动性对抑制通胀的短期效果未必理想，但是经济、市场却会因此作出负面反应。

　　危机时，危则机矣，不过大家万众一心，政策推出时也可以不计成本，不考虑时机。危机过去后的“退出”，则更需要技巧、智慧，时机与力度的把握对最终结果至关重要。各国央行要各行其是，但是资金却是全球的，市场更是互动的，一国政策的失败所带来的后果，随时可能引出联动效果。这就决定了退出政策失误的隐含风险是前所未有的。

　　对于央行，这不是又一次飞机降落，而是太空船降落，而且是几艘太空船在互动中同时降落。难度之高，不言而喻。请系好安全带。