联合化工：新增产能促业绩持续增长

　　湘财证券 陈国俊

　　2010年营收大幅增长：公司持股88%的控股子公司联合丰化元的4万吨合成氨、10万吨硝酸工程已于2010年8月建设完毕；硝酸铵下游民爆行业的景气向好，硝酸铵产品价涨量增；募投项目3万吨三聚氰胺建成并进入试生产阶段；产能增长使得公司硝酸、硝酸铵、三聚氰胺分业务收入分别增长15.64%、75.08%、226.84%，主营业务收入增长50.52%。

　　细分产品毛利率呈现分化态势：今年来看，公司硝酸、硝酸铵毛利率呈现小幅上升态势，分别达到26.09%和23.94%，较年中上涨了3.83和8.14个百分点，主要是因为下半年节能减排、检修等导致市场供给趋少，产品价格上升；三聚氰胺毛利率出现较大下滑，目前为14.94%，较年中下降了17.98个百分点，主要原因是，试生产阶段停开车、检修等导致费用较高，拉低了毛利水平。

　　子公司新建项目求发展：公司全资子公司新泰联合将投资新建3万吨三聚氰胺项目，由于使用已投产的7万吨合成氨和10万吨尿素装置，只需建设三聚氰胺生产厂房和设备，投资额不超过0.9亿元，公司计划在2011年三季度建成并试车，解释公司三聚氰胺产能将实现翻番；另外新泰联合5万吨苯酐技改项目预计于2012年二季度建成。

　　管理费用过高吞噬利润：由于新增项目的检修、维修费用较大，公司2011年管理费用为7488万元，较去年4848万元增长2640万元，增幅为54.47%。

　　预计未来业绩能维持稳定增长：新达产的10万吨硝酸、3万吨三聚氰胺，将陆续释放业绩；硝酸下游苯胺、TDI、MDI产业链，硝酸铵下游民爆行业需求向好，公司产品需求将保持增长；预计公司2011年主要项目试车完毕，进入稳定运行，三聚氰胺毛利率回升，管理费用将也有所下降；子公司的新建项目与技改项目将为公司未来提供新的利润增长点。

　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.64元、0.76元和0.82元，对应PE分别为19倍、15倍、14倍。考虑到公司业绩的稳定增长性，首次给予“增持”评级。