国泰君安重申康师傅中性评级

国泰君安国际 郭日升

　　康师傅公布了2010 年全年业绩，略较市场预期为好，主要是因为成本占收入比重及有效税率有所下降，但被饮品分部毛利率大幅差于预期所部分抵消。营业额收年增长31.5%，至66.8 亿美元；由于原材料价格于2010 年走俏，毛利为19.0 亿美元，按年仅增加8%。鉴于公司成功控制分销成本，经营溢利按年上升18.3%，至7.4 亿美元。纯利为4.8 亿美元，按年上涨24.4%，因有效税率下跌2 个百分点。扣除出售收益及减值拨备后，经调整后纯利按年提高10.6%，至4.5 亿美元。

　　康师傅已成功为旗下包装方便面提价15%，但碗面之加价计划则受阻。面粉及棕榈油占方便面生产成本24%-33%而包装方便面已提价，但我们相信公司方便面分部之毛利率于2011年仍会继续下跌。另一方面，饮品均价之提价情况不算高而且PET 粒子及糖价处于高位，不过轻便的新饮品包装应可部分抵消原材料上涨之压力。虽然如此，我们还是认为饮品分部之毛利率于2011 年仍是会继续下滑，但预期未来在所有饮品均使用新的廉价轻量包装后，饮品分部毛利率将于2012年反弹。

　　于 11 年首2 个月，康师傅销售增长达40%以上。然而，现时估值仅为合理且毛利率持续下滑也是投资者甚为担忧的事情。我们维持公司的“中性”投资评级，不过鉴于预期公司销售增长强劲及饮品之新包装应能有效抵消原材料成本之压力，我们将目标价由20.95港元上调至22.40 港元。新目标价相当于公司11 年、12 年及13 年市盈率分别为30.7、23.0及19.1 倍。主要风险为原材料价格持续走俏及担忧消费者对饮品新包装有负面感觉。