中国船舶：实际业绩好于预期

　　中信建设 高晓春

　　实际业绩好于我们预期。

　　2010年公司实现营业收入298.55亿元，同比增长18.3%；实现净利润26.09亿元，同比增长4.32%；摊薄每股收益3.94元；利润分配预案是每10股派6元转增6股。公司披露出来的业绩和我们前期预测的4.03元基本持平；实际上，考虑到大额提取的在产品跌价准备、预提的执行涂层规范费用，公司实际业绩要好于我们预期。利润分配预案也基本符合我们预期，自广船国际2010年年报披露了自1993年上市以来首次实施的股本扩张方案后，中船年报大比例送配的可能性大增。

　　中船澄西承接订单大幅增长。

　　从具体产品结构上看，在造船领域：全年完工船舶56艘、809.34万载重吨，其中外高桥造船35艘、706.6万载重吨，中船澄西21艘、102.74万载重吨；承接新船订单66艘、847.89万载重吨，其中外高桥29艘、644.2万吨，中船澄西37艘、203.69万载重吨；累计手持船舶订单120艘、2099万载重吨，其中外高桥80艘、1883.1万吨，中船澄西40艘、215.9万载重吨。去年中船澄西接单大幅增加，第一次超200万载重吨。

　　广州船坞成功修理钻井平台。

　　在修船领域，中船澄西全年修理完工船舶223艘，承接了223艘常规船修理和12艘改装船订单，特别是承接超巴拿马型船舶30余艘；广州船坞全年修理完工船舶332艘，需要关注的是“南海5号”钻井平台的修理成功完工，为未来进入海洋工程修理领域打下基础。由于四季度与希腊船东就“阿嘉莉”轮达成和解，实际亏损小于预期、全年亏损2.75亿元。

　　船用主机订单逐渐恢复。

　　在船用主机领域，沪东重机完成柴油机113台、127.34万千瓦，承接柴油机订单141台、152.6万千瓦，累计手持柴油机订单155台、164.4万千瓦；中船三井全年完工柴油机39台、86.58万千瓦，全年共承接柴油机41台、84万千瓦。

　　造船毛利率回升。

　　从毛利率情况来看，公司造船业务去年毛利率17.34%、同比提高7.66个百分点，这主要是钢材价格下跌因素；修船业务毛利率16.45%、同比下降9.57个百分点，主要是由于修船量不足和修船价格有所下降。船用柴油机毛利率23.95%、同比下降1.82个百分点，整体变化不大。去年公司营业毛利率19.85%，同比提高5.31个百分点，主要是造船业务毛利率提升所致。目前造船业务17%左右的毛利率和2007年22%以上的毛利率相比还有很大差距，和船板价格下跌也不相适应。去年外高桥造船计提了8.46亿元的船舶结构共同规范可能发生的改造费用(预计负债)，进主营业务成本影响了去年毛利率水平。我们认为，对未来由于交付低价船而导致毛利率大幅下降的担心是不存在的，特别是在大幅循环计提在产品跌价准备的情况下。

　　计提跌价准备体现谨慎，财务费用好于预期。

　　去年确认存货跌价损失13.99亿元，导致去年资产减值损失同比大幅增长28.3倍。从具体来源看，去年计提了14.08亿元的在产品减值准备，远高于以前年度提取的2、3亿元的规模水平；提前提取准备确认损失体现谨慎性原则，循环提取有利于业绩稳定。

　　同时，公司实际业绩好于我们预期，除了毛利率恢复较好外、财务费用继续维持在低水平也是重要因素。按照我们长期关注的远期外汇合约，以前年度的合同去年确认汇兑收益仅1.54亿元，去年累计汇兑收益5.01亿元好于预期。在人民币升值重新有所加快的背景下，一方面，公司加大了美元贷款力度；另一方面远期外汇合约合同增加。去年年底，公司短期美元贷款3.24亿美元、长期贷款6000万美元、一年内到期超过2.7亿美元；已签约但尚未交割的远期结汇合约11.49亿美元，全部在今年到期，按去年年底6.74的平均结汇汇率，假设现在结汇会产生2.38亿元的汇兑收益。

　　提高业绩预测与估值。

　　我们预计，2011～2013年公司分别实现每股收益4.69、5.06和5.38元，目标价从90元提高到95元。我们认为，公司定向增发收购中船龙穴等资产拉开集团资产整合的序幕，现有股本规模难以体现造船大集团的地位、未来股本扩张的空间很大，2010年度分红转增预案是1999年以来的首次股本扩张；维持“增持”评级，关注二季度3000米深水半潜式钻井平台“海洋石油981”的成功交付。