苏宁电器：易购助力苏宁二次腾飞

　　长城证券 姚雯琦

　　周五，我们参加了苏宁的业绩交流会，并参观雨花物流基地。提升公司投资评级至“强烈推荐”，以2011年25倍PE计，目标价20。理由如下：

　　在估值修复、主题投资之后的2011年市场更关心业绩的确定性，公司有明确的业绩成长性，预计2011年、2012年EPS分别为0.8元、0.94元，2011年、2012年净利率增长39%、18%，2011年PE16.30倍，是所有零售公司中最便宜的。

　　从国外经验看，线下企业转做线上企业更容易成功。未来，苏宁易购将以子公司方式独立运作，易购与实体店既竞争又合作，业务上竞争，物流和采购受线下业务支持，从易购的角度讲，天生有做网商的优势。此次公司明确了要坚定发展线上业务(包括用户体验上的改善、营销力度的增强、物流仓库的加紧建设)，可视为提升估值的催化因素之一。

　　公司提高自有物业比例，建设物流仓库，需要大量资金(自有物业投资估计40亿，物流仓库投资估计6－7亿)，会尝试包括股权融资在内的各种融资方式，或是提升估值的另一个催化因素。

　　市场分歧及我们的看法：

　　公司总股本69.9亿，总市值908亿，市值太大。我们的理解是今年市场的偏好是有确定增长的低估值蓝筹股，前期银行股表现说明市值并不是阻碍股价的因素。

　　担心公司网购业务低预期。公司下决心做网购是今年年初，从公司决心做这件事到现在，可以明显感受到易购的变化，包括用户体验已有改观，营销力度在加大(注册会员送SMART的活动、加大在其他网站和媒体的营销投放等)，物流仓库的建设稳步推进。虽然市场会逐季验证易购的销售情况，但首先是认同易购基本面的变化，并在估值中体现这种认同。

　　若选择股权融资将摊薄股本权益。公司目前21.88%的净资产收益率在零售行业中仍是非常优秀的(排在苏宁前面的只有重庆百货、成商集团和合肥百货)，融资对股本的摊薄在市场可容忍的范围，此事件更应从正面解读。

　　风险因素：

　　消费环境发生重大变化；易购业务拓展速度持续低预期。