海通国际：中国玉米油定位高端 受惠市场扩长

海通国际

　　中国玉米油是国内精炼玉米油产量最高的生产商，拥有22% 的市场份额。终端小包装油( 占市场所有精炼产品的35%) 方面，该公司以16% 的市场份额在内地排名销量第三高。该公司的“长寿花”品牌在多个省份享有良好声誉，尤其是山东、浙江及江苏省。长寿花是玉米油市场中平均售价最高的产品之一，每5 公升约人民币89.9 元，反映其定位高端。我们相信，玉米油市场正在扩长，加上消费升级潜力庞大，该公司应能从中受惠，并达致稳定的盈利增长。

　　自该公司于2006 年首次推出终端小包装油以来，其销量的复合年增长率达102%，营业额的复合年增长率则为103%，此类产品占中国玉米油总销售的比重由2006 年的5% 上升至2010 年的26%，占毛利的比重亦由30% 上升至50%。管理层重点集中发展其自家终端小包装油，因此类产品的平均售价较非终端小包装油高50%，终端小包装油的毛利率约为32%，远高于非终端小包装油的11%。该公司亦把2011 年的终端小包装油最低销量目标定于8 万吨，2012 年的目标则为14 万吨， 按年升幅分别为130% 及75%。随着中国玉米油将把更多非品牌玉米油加工为品牌油。我们预料2011-13 年的品牌油销售占总销售的比率将分别达44%、54% 及60%。

　　该公司于3 月以长寿花品牌推出新产品- 长寿花金胚至尊玉米油、长寿花DHA 玉米油以及长寿花共轭亚油酸玉米油，于同月在成都举行的全国糖酒商品交易会中获得极佳反应。新产品的售价定于每5 公升人民币130元，较其传统产品为高，可进一步刺激中国玉米油的毛利率。

　　截至2010 年底，中国玉米油拥有净现金人民币4.69 亿元，足以应付公司于2011 年的资本开支需求人民币1 亿元。资本开支将主要用作为压榨厂房及包装设施的后期投入提供资金。一条产能10 万吨的生产线仅需成本人民币2.5 亿元，所需投资额不高，故即使公司于2012 年后扩充产能，我们认为其未来3年的财务状况仍保持于可控制水平。

　　我们预计该公司2010-13 年纯利的复合年增长率为33%。我们给予中国玉米油的目标价为每股6.40 元， 相当于2011 年市盈率13 倍， 此估值较国内大部份同业的现行市盈率折让30%、与食油生产商南顺( 香港)(0411.HK,$7.50) 估值相若，并较其最接近的竞争对手-A 股上市的西王食品( 西王玉米油之生产商) 折让50%。

　　分析员: 陈远菲