成商集团：外延拓展加速加大业绩弹性

　　东海证券 张先萍

　　近期对公司的门店和基本经营情况进行了调研。

　　内生性增长：已开门店继续进行品牌调整，突显差异化经营，提升平销。公司主力门店茂业盐市口店在2010年收入6.6亿元，同比增长10%，女装和男装进行了部分品牌升级和引进(如女装引进了依恋/Priche)。绵阳地区的兴达店依靠卓越的核心商圈位置和较好的商店形象，在10年扭亏为盈。南充地区的五星店成功转型为时尚百货，10年收入3.1亿，同比增长22%。公司今年将对去年新开的清江店和南充模范街店进行较大的品类调整，以更适应周边的目标消费群和建立更明晰的差异化经营。我们预期今年通过品类调整和差异化经营将会给公司收入带来同比15%-20%的增长。

　　新项目：茂业中心项目和盐市口二期增强公司在成都的市场份额，是公司未来几年的新盈利增长点。茂业中心项目计划在今年10月开业，该项目地处城南，未来成都多家商场都会在区开设新店，预期将会成为成都非常有潜力的新商圈。茂业中心商业部分营业面积在6万平方米，规划打造成购物中心：初步规划百货占比40%左右，餐饮配套占比50%以上，数码电子占比10%左右。由于商圈还在建设中，公司想通过餐饮项目聚集人气。盐市口二期规划总建筑面积15万平方米，其中商业3.96万平方米，酒店4.24万平米，办公3.89万方米，商业计划2012年5月试营业，全部工程有望在2013年5月完工。盐市口二期的品牌定位将会高于目前的一期。

　　外延增长：公司有望加快新开门店的步伐。公司计划在今年新开三家门店：茂业中心、新并购的菏泽惠和商业广场，第三家暂时未定。菏泽惠和商业广场并购前商场的管理和品牌引进不是很好，并购后公司将会用茂业的品牌来运作该商场，对该商场的盈利业绩改善有较好预期。我们预期今年新开门店将会给公司收入带来10%左右的增长。

　　我们认为总体上公司整体盈利能力较好，只是目前规模偏小，但新项目的建成及开店步伐的加快使未来几年公司业绩保持持续增长。与行业平均水平相比，公司23%的毛利率较高，费用率控制较好。公司70%的物业自有。目前不到20亿的销售收入相对规模较小。但亦反映出公司的成长空间也很大。我们预测公司11年/12年的净利润为2.13亿/2.77亿，每股收益0.58元/0.76元，目标股价19元，给予“买入”评级。