辉立证券：东风集团业绩强劲 符合预期

辉立证券 章晶

　　受益于销售扩张，东风集团2010年营业收入及纯利分别按年增长33%，76%。而毛利率也因原材料价格及采购成本下降、国产化率的提高和产品结构改善显著提升了2.4个百分点至21.5%。

　　公司总销量按年激增36%，其中乘用车与商用车板块增幅分别达到34%和43%，增幅超行业平均。未来两年，东风汽车在乘用车方面将有约14款新品推出，品种涵盖中高级轿车、紧凑型轿车、小型电动轿车、SUV、MPV等，新品持续推出将带来公司增长动力。

　　2011年中国的汽车业减速前行是主基调，我们预计今年公司的乘用车和商用车销量分别增长17%和10%。

　　估值上，我们保守给予9倍市盈率，即12个月目标价14.4港元，高于现价11%左右，持有评级。

　　乘用车销量强劲，2010年度盈利急升

　　受销量大幅增长和利润率提升的拉动，东风集团2010年年的营业收入按年增长33.4%至1223.95亿人民币，纯利按年增长75.7%至109.8亿人民币；符合我们预期。报告期内，公司每股收益1.27元，较2009年上半年的0.73元劲升76%，派息0.18元，14%的派息率。2010年业绩摘要如下：

　　- 其中，乘用车板块仍是公司收入与盈利主要贡献力量，乘用车的销售收入和经营利润分别同比增长了28%和61%。商用车板块收入和经营利润分别增长了52%和4.9倍。

　　- 受惠国内车市热度不减，2010年度公司总销量按年增长36%至1,945,956辆，高于行业增幅。上，下半年的增幅分别为59%及19%，上半年的增幅更为强劲。乘用车及商用车销量分别按年增长34%及43%，至1,418,091及527,865辆。

　　- 一系列汽车消费刺激政策的实施，促进中国汽车市场2010年呈现快速增长，汽车总销量按年增长32%至1806万辆。公司的市占率增加0.3个百分点至10.8%。乘用车及商用车的市占率分别增加0.1和1.1个百分点至10.3%和12.3%。

　　- 通过扩大销量带来规模效应，改善销量结构令盈利能力较强车型比重进一步增加，提高国产化率降低成本，公司的整体毛利率较去年同期的约19.1%上升2.4个百分点至本期的21.5%。主要归功于乘用车毛利上升3.8个百分点至24.4%，商用车毛利率约14.1%，与去年基本持平。

　　- 期内推出5款全新车型及2款改款车型（东风雪铁龙C5，东风标致408，日产玛驰，日产新阳光，郑州日产NV200以及改款天籁，改款骊威）。期间东风在国内多个细分市场保持前线地位：以销售量计算，轿车市场排第三，MPV和SUV市场排第一，中卡市场排第一，重卡市场排第三，轻卡市场排第二。

　　- 公司的行销费用方面增加较快：由去年同期增长49.3%至64.2亿元，占销售收入的比重，由去年同期的4.7%，增加约0.5个百分点至5.2%，主要由于运输燃油成本的增加及新车广告开拓费用的跳升。公司折旧费用计提高于预期，较去年同期增加54.4%至35.86亿元。

　　业务展望：新车持续推出带来增长动力

　　2011年前两月公司的乘用车销量按年增长21%，高于行业平均的10%。其中东风日产，东风本田与东风标致雪铁龙分别增长26%，26%和13%。商用车则按年增19%。

　　据悉，2011年东风将推出7到9款新乘用车型，其中包括东风日产纯电动车聆风（Leaf），新骐达，大型SUV车型Murano，东风本田新思域及东风标致508，新款东风标致307。

　　未来两年，东风汽车在乘用车方面将有约14款新品推出，其中包括中高级轿车、紧凑型轿车、小型轿车、SUV、MPV。同时，公司期望开始生产自主研发的“启辰”轿车。商用车方面约有3个系列的产品推出，其中包括中高档轻卡和欧洲轻客。至2012年，公司计画加快抢夺高档轻卡和其他商用车市场。

　　截至2010年末东风的整车总产能约为174.3万辆，较去年增加了23%。根据公司规划，2011年底整车产能将扩充至197万辆，增幅13%。

　　2011年中国的汽车业减速前行是主基调，就东风来说，我们预计其乘用车和商用车销量分别增长17%和10%。

　　风险因素

　　燃油、原材料成本大幅上升，

　　经济危机加剧恶化汽车消费需求，

　　合资公司推出新型车型的市场接受程度，

　　日本地震引发的合资公司零部件供应紧缺

　　估值

　　由于日本特大地震引发的后果持续时间较长，可能能会对公司的合资企业之一东风本田的生产供应产生一定负面影响，考虑到这一因素，我们保守预计东风集团2011、2012年收入将分别增长10%、13%，EPS预计至1.35、1.68元，折合HK$1.6、2.0。

　　公司目前股价对应8.2倍2011年预期市盈率和6.5倍2012年预期市盈率，估值处于历史低位，综合公司情况，基于9倍2011年预期市盈率，我们将目标价下调至14.4港元，高于现价11%左右，因此给予“持有”评级。