新华都：毛利率提升 费用率下降推动净利润

　　银河证券 董俊峰

　　1.事件：

　　公司2011年4月19日发布一季度报告，实现营业收入15.86亿元，同比增长40.59%，实现营业利润5729万元，同比增长101.97%，实现归属于上市公司股东的净利润5257万元，同比增长112.40%，扣除非经常性损益的净利润4386万元，同比增长79.33%，全面摊薄每股收益0.32元。

　　2.我们的分析与判断：

　　(1)外延扩张和内延增长推动营业收入实现40.59%增速。一方面，新增门店贡献收入增长。公司2011年延续此前的高速开店节奏，在省内，选取泉州、福州等优势区域密集开店布局，并同步向县和镇下沉。在省外，选取当地消费能力最强的汕头、贵阳和遵义三个城市开店，通过加速开店尽快形成规模优势；另一方面，公司部分门店陆续度过培育期，收入开始释放。公司在2009年、2010年分别开设23家和25家门店，占现有全部门店数量的50%，2011年这些次新门店将呈现较高增速。此外，CPI持续的高位走势，也推动公司可比门店营业收入增幅呈现较高水平。我们预计，2011年公司新增约26家连锁门店，营业收入增速将达到30%。

　　(2)销售毛利率为18.97%，同比上升0.57%。毛利率的提升主要受益于CPI回升，以及超市渠道在与供货商的博弈中话语权有所增强。此外，随着公司省内外扩张收购门店计划的展开，以及配送中心的投入使用，公司在区域内的规模优势有望增强，供应链整合能力将有所提升。我们预计，公司2011年毛利率将维持在这一水平。

　　(3)期间费用率为14.80%，同比下降0.50%。其中，销售费用率为11.72%，下降1.16%，主要受益于公司优化销售模式、提升费用使用效率。管理费用率为2.96%，上升0.59%，主要原因为经营规模扩大、人工费用增加以及泉州华大店因限期拆迁加速了长期待摊费用的摊销等；另外，公司于2011年1月份完成首期股权激励计划股票期权的授予，假设首次授予的全部激励对象均符合计划规定的行权条件且在各行权期内全部行权，则股票期权成本为4380.77万元，公司的期权成本将按照相关会计准则的规定分2011年、2012年、2013年共三年进行分摊并计入管理费用，2011年拟计提期权成本2436.09万元，报告期已计提期权成本609.02万元。财务费用率为0.12%，同比上升0.07%，主要系销售旺季银行卡手续费增加所致。

　　3、投资建议：

　　2011年公司将保持门店布局的快节奏推进，有利于营业收入的稳步增长。同时，随着三明、沙县配送中心投入使用以及公司对供应链的整合，将为提升公司整体盈利能力的提升提供有力保障。我们认为，定向增发和股权激励将成为公司业绩释放的催化剂，在不考虑2011年增发的情境下，我们预计2011-2013年公司EPS分别为0.88元、1.12元和1.40元，对应超市行业当前30倍的市盈率水平，新华都合理股价为30-34元，我们维持对公司“推荐”评级。