刘煜辉：长期负利率是在偷储户的钱

　　自2010年11月起，央行七次提高法定存款准备金率，大型存款性机构存款准备金率已经提高至20.5%。在理论上，法定存款准备金率没有上限，最上限就是全额准备金制，这意味着商业银行“武装全部解除”，信贷能力是零。

　　央行的数量控制工具舞得风生水起，银行间的流动性是否就空前的紧张呢？这个印象属于外行人看热闹。你看银行间同业拆借利率经过年初的几番折腾(有一段曾经到过8%)最终又回到2%以下。这是资金宽松时的水平。

　　市场普遍认为央行2010年10月16日启动三年来首次加息，是新的一轮紧缩政策的开始。但你得计算中央银行在这期间到底是在从经济中抽水，还是继续地在放水？

　　去年11月至今年3月，这期间外汇占款增加1.84万亿，为此这期间央行六次上调存款准备金率，共计300个基点，冻结资金2.1万亿，但央行公开市场却释放净头寸8100亿(央行还是担心银行流动性出现问题)，三项统计下来，2010年11月份至2011年3月份期间，中央银行对经济的净投放头寸为5500亿，这和市场分析师的感觉不太一样吧？基础货币非但未回抽，实际上还增加了5500亿。

　　这就不难理解为什么楼市和股市这一段时间都掉不下去，尽管空气很紧张。

　　2009年以来，中国银行体系外融资总量已经占到社会融资总量的45%强，这还不包括PE、民间金融等等。中国融资结构的实质性地跃迁，使得过去基于中国的货币量的经验判断都得重新考量。

　　目前的货币投放速度显著下降，M2增速已经降至15%(低于过去调控目标16%的经验值)，却并不意味着市场流动性紧缩。这是因为贷款投放可以创造新的存款，但其他各种体系外信用供给方式，对于存款的派生能力存在差异，比如直接融资并不增加派生存款。

　　体系外信用供给总是在对冲体系内收缩。这意味中国过去以信贷增量管理为核心的货币政策范式似乎已经失灵。频繁使用数量工具和行政信贷配给控制，对于限制银行信贷扩张能力，是立竿见影的；但对于资金大量脱离银行(脱媒)，显得无能为力。

　　不敢实质性逆转货币条件(加息)的调控政策陷入了困境，其负向效应正在发酵。不仅无法抑制眼下的通胀，或为将来更大的通胀压力进一步累积势能。长期的程度越来越深的负利率其经济意义是“偷”储户(家庭部门)的钱。当储户看到自己的存款越来越毛，就会逃离银行，不断拓展投资和投机的群体，这便是资产泡沫的自我实现。

　　中国应该及早调整货币政策的范式，经济若不能实现一个积极真实利率的状态，要想有效约束地方政府投资和财政需求，难度相当大。