港口业：周边竞争不激烈 腹地经济增长快

　　中金公司 杨鑫

　　港口公司一季度业绩前瞻：

　　一季度全国港口集装箱吞吐量和货物吞吐总量分别同比增长13%和14%。我们重点覆盖的9家A股港口上市公司一季度盈利预计同比增长18%，除大连港和深赤湾外整体上符合预期。其中增速超过25%的包括天津港、连云港，15%-25%的包括唐山港、上港集团、宁波港，15%以下的包括日照港、深赤湾、盐田港和大连港。

　　发展趋势：

　　我们重申我们的选股标准，即选则腹地经济高增长、周边竞争关系不激烈、没有产能瓶颈、业绩弹性高、非港口业务有亮点、估值安全边际高，季报业绩不低于预期的港口公司：

　　腹地经济增长快：优先选择华东和华北港口，回避华南港口。我们认为制造业向中西部转移是未来几年的大趋势，在此过程中我们认为珠三角中低端制造业向长江中上游、华北地区转移的趋势明显。以一季度为例，天津港、宁波港和上海港的集装箱量增速为22%、21%和12%，而深圳则低至3%。

　　周边竞争不激烈：优先选择上港集团、天津港、宁波港。天津港与周边港口没有正面竞争，与青岛港和大连港的集装箱腹地不重合。上港集团腹地与宁波港略有重合但竞争尚属良性，但上港优势腹地主要是长江中上游/上海/苏南，宁波的优势腹地为浙江，两港主要竞争腹地为浙北。而大连营口在杂货业务、唐山和曹妃甸在矿石业务、日照和未来的董家口在矿石业务上存在较为激烈的竞争。

　　没有产能瓶颈：上港/天津/盐田的吞吐量提升空间大资本开支少，而大连港/宁波港未来三年资本开支较大会使得成本提升较快，深赤湾存在产能瓶颈。根据我们的了解，上港/天津港在2011-2014年没有新的集装箱泊位投产，盐田港产能提升的空间仍有60%以上，而深赤湾则已经接近饱和。

　　业绩弹性高：深赤湾和上港集团的弹性较高。集装箱为主的港口公司业绩有望以高于箱量的增速增长，而散杂货港口通常业绩增速受制于成本压力。深赤湾、上港集团的业绩增长相对于集装箱量增长的弹性分别是1.3:1和1.2:1，而盐田港和宁波港业绩增长和总吞吐量增长之间的弹性接近于1:1。

　　非港口业务有亮点：优先选择上港集团。上港集团除去港口箱量每年10%以上的增长、有效费率每年3%-5%的增长以外，还拥有土地储备来支撑每年的业绩增长的持续性。我们预计2011-2015年宝山和汇山两个土地项目可以贡献60亿元的净利润，相当于五年内贡献每股收益0.26元。

　　估值安全边际高：优选上港/天津港，次选深赤湾。上港/天津港对应15倍市盈率，我们认为具有安全边际，而其业绩增速预计为16%/25%，位于行业中上端水平。深赤湾17倍的估值合理，但是成长受制于产能瓶颈和腹地增长放缓，但因为业绩弹性高通常在出口预期向好时具备交易机会。至于日照港/宁波港，目前估值合理，但是2011-2012年并非业绩收获期，而2013年后有望业绩释放和估值提升，日照港需待山西中南通道贯通带来的煤炭矿石货量提升，宁波港则有待集装箱码头大规模建设接近尾声。

　　季报业绩不低于预期：短期回避深赤湾和大连港。其中天津港、连云港、唐山港略可能微超出市场预期，而深赤湾、大连港季报业绩可能低于市场预期。我们认为深赤湾、大连港一季报业绩同比增速低于10%，深赤湾主要由于吞吐量增速低于预期，大连港则主要由于腹地炼厂停产检修。

　　估值与建议：

　　A股方面，我们认为板块整体缺乏明显的催化剂，但当板块或个股估值相对大盘出现吸引力时才具备交易机会。基于一季度业绩、当前估值和我们的选股标准，建议关注上港集团、天津港。大连港一季度业绩低于预期，短期回避，但二季度若腹地炼厂复产、爆炸事故责任确定后中石油储罐储油可望带来公司季度业绩的提升和股价交易机会。H股方面我们建议继续关注中远太平洋，我们维持一季度0.3港币的业绩预测，有望超出市场预期。