国泰君安：重温五朵金花时代

　　尽管投资者有对终端需求和库存需求不确定性的担忧，但制造业等行业投资趋势依然向上，短期内抛弃周期品种缺乏足够理由。

　　张晗/文

　　2003年至2004年的A股出现了“五朵金花”的概念，分别是：钢铁、石化、电力、银行和汽车这五大行业。其背景是，从1999年开始，国家开始淘汰落后产能，实施总量调控，压缩了如纺织、煤炭、石化等行业的产能，但随着2003年新一轮投资周期的启动，供需开始紧张，A股市场因此呈现出相应机会。

　　工信部2010年淘汰落后产能以及节能减排的措施已经使得部分中上游行业供给增长出现明显下降，而投资者又有一种中周期启动的预期，现在的市场可能与当时有一定的可比性。

　　1997年至2002年产能增长出现停滞。当时国有企业正处于三年攻坚阶段，为了扭亏为盈，从供过于求的局面中走出来，政府一方面采取数次财政刺激政策；另一方面限制产能扩张，并清理落后产能。

　　消费和投资需求在2002年下半年出现爆发，逐步扭转供需矛盾。汽车销售和房地产销售在2002年至2003年出现较大幅度增长，同时信贷和固定资产投资在2003年至2004年增速较快，其中固定资产投资增速已经与上世纪90年代相当。

　　上市公司利润增速在2003年至2004年恢复到20%以上，相应估值偏低，带来价值投资兴起。整体工业企业利润率情况在2003年终于恢复到5.5%以上，相应地上市公司利润增长摆脱了2001年和2002年的低迷，主要贡献来源于化工、钢铁、公用事业、交运设备、机械设备和金融服务，这也验证了当时的经济结构。

　　从估值的角度看，2003年初，钢铁、汽车、公用事业的预测PE明显处在相对低位，到2003年底，采掘、化工、钢铁、信息设备、食品饮料、商贸、信息服务等处在估值区间低位。而从2002年起，公募基金占市场的份额有所提升，价值投资的理念开始兴起，给以往散户主导的A股市场带来了新的投资风格。同时，2003年QFII进入A股市场，虽然资金量相当小，但是对于市场风格的发展也起到了相当大的作用。这种投资风格的变化与当时经济景气和股票估值情况的结合带来了许多大盘低价股的行情。

　　重温过去，对于现在市场的启示可能在于，供给受限行业将会呈现机会。

　　现在，可以从行业投资数据中寻找前两年产能增加慢的行业，我们发现近3年投资相比前3年增速低于全国的有，钢铁、通信设备、石油加工、轻纺、化工等行业。而石油加工、钢铁等最近的投资增速出现向上的趋势。

　　另外，需求不确定与新周期交织，目前投资者中有对中周期启动的期望，也有对终端需求和库存需求不确定性的担忧。

　　从库存的角度看，由于产成品库存开始堆积，经济将面临库存积压风险。本次库存周期的特殊性在于原材料库存尚未下滑、产成品库存就已经创历史新高。如果未来产成品库存高位稳定、原材料库存开始下降，生产就将大幅下滑。从季节性因素看，5月原材料库存会较4月环比下降。

　　投资也略有不同， 2003年下半年和2004年上半年的信贷与投资高增长，但现在投资需求从新开工项目计划投资额来看依然没有回暖，可能其中也有今年开工较晚的影响。但是这一数据的波动会比较大，在1998年之后反反复复财政刺激的背景下，新开工计划投资额同比波动非常大，而同时固定资产投资已经开始稳步上升。目前我们则无法排除政府因为需要熨平现在的经济周期而推动各种政府支持的投资。

　　2008年经济危机之后，部分制造业产能增长出现停滞，这为现在设备投资周期孕育了土壤。且从3月份已公布的行业投资增速来看，制造业投资趋势依然是向上的。所以，在这些因素综合作用下，以为短期内就要抛弃周期品种缺乏足够理由。

　　作者为国泰君安证券策略研究员