中青旅：乌镇模式潜力巨大

　　东方证券 杨春燕

　　2010年公司全年实现主营业务收入60.84亿元，同比减少1.73%；净利润2.65亿元，同比增长4.53%，每股收益0.64元；其中地产贡献0.11元；2011年一季度每股收益0.08元；符合预期。

　　乌镇景区观光休闲的复合商业模式体现出良好的成长性。自公司2006年底中青旅控股乌镇以来，乌镇的游客人数和收入实现快速增长，其中，游客人数从2006年的159万人，增长至2010年的575万人，年复合增长率为37.9%，景区收入从0.88亿，增长至4.88亿，年复合增长率为53.5%。今年一季度乌镇景区接待游客人次及业务收入较去年同期分别增长25%、37%，人均消费同比增长10%，净利润同比增长50%以上。

　　有别于市场的认识：对世博后乌镇未来成长性不足的问题，我们认为，未来乌镇收入的增长将从人次的增长更多向游客结构变化和人均消费增长转变，预计2011年开始这种倾向性的变化将非常明显，并将成为未来乌镇景区业绩增长的主要推动力。2010年以观光为主的东栅景区占到接待总量的76%，其人均消费不到以休闲度假为主的西栅景区的30%，未来景区休闲度假的功能将进一步强化，门票、酒店餐饮和商品销售将并驾齐驱。预计2011年人次增长回落5%，人均消费增长促使净利润增长10%以上，未来3-5年景区人次保持相对平稳的情况下，收入年增幅在20-30%，净利润增幅30%以上。

　　我们认为促使乌镇景区成功有五大因素：1)景区治理结构完善并拥有一支优秀的管理团队；2)景区项目产权清晰；3)地域优势明显，景区周边市场环境好，背靠上海和杭州两大城市，经济水平高、人均消费能力强；4)具有文化旅游的特点，乌镇具有原汁原味的水乡风貌和深厚的文化底蕴，便于结合当地旅游的特色，推出相关产品；5)观光和休闲相结合，满足国内旅游随着人均收入水平的提高，从观光向休闲转变的大趋势。公司正在进行的古北水镇景区具备以上成功要素，前景看好。项目预计2012年10月试营业，2013年5月正式营业，预计开业三年将达200万游客，收入4亿，净利润1亿以上。

　　盈利预测和投资建议：维持11-12年公司每股收益至0.85元和1.02元，目前股价对应2011年动态市盈率19倍，2012年16倍，偏低。我们给予公司景区业务50倍的PE，对应53亿市值，就景区估值来讲与当前峨眉山A、桂林旅游相当，是黄山旅游近半水平。我们分析认为从景区的可进入性、产权归属、未来业绩弹性等角度考虑，乌镇的成长性与盈利能力更高，而正在进行中的古北水镇项目有望将成为公司景区业务另一重要增长点，可以给予更高的估值。维持公司“买入”评级，目标价24.26元。