华东医药：工商发展稳健 免疫制剂获政策支持

　　中金公司 孙亮 周峰

　　2010年报业绩小幅低于预期：

　　2010年公司实现收入89.72亿元，同比增长14.7%；实现净利润3.17亿元，折合EPS0.73元，同比下降16%，小幅低于我们的预期，主要源于房地产项目确认的减少。公司不分配、不转增。

　　评论：

　　工商业保持稳健发展势头。报告期公司实现商业收入74亿元，同比上升21.6%。制剂销售达14亿元，同比上升13%。其中重点品种百令胶囊新适应症市场开发较好，同比增长28%；泮立苏增长22%；他克莫司和赛可平替代新赛斯平明显，3者分别增长181%、17.4%和3%。原料药因产能受限，发展缓慢，增长只有7.7%。扣除房地产，公司工商业收入合计同比增长20%，保持稳健发展势头。

　　器官移植有望在2012由规范整顿走向政策支持。2010年器官移植处于缓慢恢复期。因刚性需求下半年部分地区出现不规范现象。卫生部在今年4月18日下发《关于进一步加强人体器官移植监管工作的通知》，将整治行动开展到2011年底，将限制2011年免疫制剂市场发展。与此同时，卫生部副部长黄洁夫近日接受《法制晚报》采访时表示：“我国有望年内实现申领驾照时进行器官捐献意愿登记”，“最晚今年年底应该没有问题”。此项细节是国外发达国家器官捐赠的重要一环，该法令的实施将意味着配套法律和措施必须完备。乐观预计，2012年器官移植将迎来规范发展，免疫制剂市场将恢复高速增长，对公司影响重大。

　　发展趋势：

　　公司研发能力强，2010年底，公司取得奥利司他批文，同时从集团取得吡格列酮二甲双胍片和伏格列波糖原料药及制剂新药技术，这两项均有可能成为未来大品种。医改和基本药物制度对公司商业发展影响较大。同时信贷紧缩环境也影响了公司商业的发展，预计2011年商业增速将有所下降。

　　盈利预测、估值与建议：

　　我们下调2011、2012年EPS预期至0.95元和1.22元，对应当前PE分别是29x和23x。公司股价1季度调整幅度较大，当前估值低于市场平均水平，尤其低于商业平均估值。维持“推荐”评级。