苏泊尔：推新品扩渠道放产能 内外销均衡增长

　　中投证券 王鹏 郝雪梅

　　投资要点：

　　2011年1季度公司实现营业收入19.2亿元，同比增长35.9%，实现净利润1.4亿元，同比增长34%，EPS0.25元。经营性现金流0.7亿元，同比增长272%，2010年三季度开始公司经营性现金流转正，现金流较为充足。

　　一季度收入大幅增长，内外销增长较为均衡。内销上，2011年将加大新品类拓展，3月推出新品类电磁电饭煲，5月会推出电蒸锅，预计全年将有200个新品上市，仅豆浆机就有35个新品，豆浆机全年增长有望超预期。内销收入80%来自一二级市场，引进LAGOSTINA品牌进一步树立苏泊尔中高端品牌形象。渠道上加大在三四级市场拓展，预计2011年新增240家生活馆，总量超1000家；经销商8000家左右，未来会新增3000-4000家；2010年开始与日日顺合作，终端有2000-3000家的空间，预计未来收入占比会达到30%以上的水平。一二级市场进店率约80%，加上三、四级市场经销商等内销合计终端超过2万个网点。

　　2011年出口中保守估计SEB订单14.5亿元，相比2010年增长32%，其中炊具类10亿元，小家电4亿元，分别增长12%和144%。外销增长看点主要来自SEB订单，特别是小家电订单的转移。公司SEB小家电订单仅占SEB在中国同类产品采购量的21%左右，未来仍是SEB订单转移增长的主要看点。出口炊电增长主要受制于产能限制。

　　目前绍兴产值已达20亿，武汉二期5月全线投产，年产量可达4000-5000万口，成为仅次于SEB法国基地，全球炊具单体第二大生产基地。公司产能瓶颈解决后，订单转移和规模增长上还有较大释放空间。

　　一季度综合毛利率29.1%，同比略降0.4%，环比提升2.3%。预计全年在原材料价格上涨预期下毛利率还会承受一定压力。公司采取积极措施应对原材料价格波动和费用上升，2011年初通过大宗采购已储备原材料已足够覆盖前三季生产，通过严格预算管理提高运营效率，销售费用率和管理费用率同比分别下降0.2和0.4个百分点，三项费用率合计18.3%。实现销售净利率7.4%，基本与前期持平。

　　2011年公司将继续加大品牌建设力度，预计投入广告费用1亿元左右，同时加深和拓展和迪斯尼品牌合作，融入迪士尼时尚元素，提升产品时尚感和差异化。通过差异化产品，提高溢价，强化竞争力，也是公司应对成本上升和竞争加剧的主要思路。

　　2011年初公司公告大股东SEB拟增持股本至71.3%，表明SEB对苏泊尔未来继续高增长的肯定，也坚定了未来苏泊尔发展机会将更多的来自于SEB的支持。苏泊尔作为SEB亚太区战略平台地位加强，未来可能的超预期点包括：1)SEB小家电订单以及非厨房类订单；2)SEB多品牌运作经验的转移；3)管理团队的专业化和国际化加强，经营效率的提高。

　　我们预计公司11、12、13年EPS分别为0.95元、1.31元和1.82元。按照30倍PE估值，公司6-12月目标价为28.5元左右，维持“推荐”评级。

　　风险提示：股份转让尚有较大不确定性；高通胀抑制消费倾向。