西王食品：高端产品销量可能超预期

　　东方证券 施剑刚

　　高端产品鲜胚玉米油销量可能超出市场预期。

　　从公司今年的销售计划来看，预计公司今年将对其最高端产品鲜胚玉米油的销售和推广力度将大幅增加，结合公司自身销售目标和一季度销售状况来看，全年小包装鲜胚玉米油的销售量有望大幅超越市场此前的预期。我们认同公司加大高端产品的推广力度的做法，认为高端产品的推广首先将有利于进一步提升公司其他产品的整体价格，为未来全系列产品的再次提价打下市场基础；其次将进一步提升玉米油产品在消费者心目中的健康高品质形象；同时，根据我们的测算，高端产品的毛利率超过40%，高端产品销售比重的提高将进一步增强公司的盈利能力。根据我们的测算，假如公司顺利实现7500吨鲜胚玉米油的销售量，则将超越市场此前预期约4500吨，潜在的对每股收益的新贡献为0.16元，因此我们将密切跟踪公司鲜胚玉米油的销售情况。

　　产品价格涨幅不低于原料价格，原料成本上升可顺利向下游转嫁。

　　玉米胚芽采购价格与玉米毛油价格上涨幅度接近。今年一季度玉米胚芽采购含税价为3900元/吨，相对于去年同期3100-3200元/吨的含税收购价涨幅约为26%。而今年一季度精炼玉米油价格约为10600元/吨，相对于去年同期产品价格涨幅接近30%。据此，我们认为从目前的市场状况来看，尽管采购商对玉米胚芽原料的收购存在一定的竞争，但是玉米油产品价格的上涨足以抵消玉米胚芽原料价格的上涨的影响，即公司原料成本的上升可以顺利向下游转嫁，不会对公司盈利能力造成影响。

　　营销团队建设，激励机制改善，有利于确保公司销售计划的实现。

　　为更好的促进公司产品的营销推广，公司对营销团队进行了改革。据媒体报道，公司目前正在进行营销团队的梯队化建设。我们分析认为营销团队建设的内容很可能包括对营销团队进行层级的划分以及对营销人员的工资调整。相对于工资调整，我们更看重营销团队的梯队化建设。认为营销团队通过这一改革有望明确营销人员的晋升路径，将进一步激发相关层级营销人员的工作积极性，通过出色的销售业绩来提升自己层级和工资待遇，有利于确保公司销售计划的实现。

　　营销费用一季度季节性偏高属正常，全年不会超预期。

　　销售费用在一季度较高，因春节等节假日期间营销活动集中进行和广告集中投放。但是销售费用的变化跟随产品销售的淡旺季季节性明显，我们预计全年销售费用有望控制在1.2亿以内。该销售费用规模已在市场普遍预期之内，不会再出现超出市场预期的情况。

　　营销费用支出结构改善，有助于更有效提升产品知名度。

　　从销售费用的结构上来看，我们预计公司今年电视广告投放量将相比去年出现显著上升。公司在2011年一季报中披露销售费用的增长主要来源于广告投入的增加，我们认为其中电视广告占比较高。因此预计今年公司在电视广告上的费用支出将在去年的4000多万基础上有较大幅度的增加，占销售费用的比重加大。我们分析认为，电视广告比重的增加将增加公司营销活动的受众面，对公司产品知名度的提升的带动作用增强。