中国石化意外减值损失 但炼油结果优于预期

辉立证券 程洋

　　中石化公布2010年总收入达人民币19130亿元，按年上升42%，而股东应占净利润为人民币718亿元，按年上升14%。营运利润为人民币1050亿元，按年上升16%，而营运利润率则由2009年微跌1.2个百分点，至5.5%。全年派股息人民币0.21元。公司业绩稍逊于我们预期，部份由于减值损失较预期大，由2009年的人民币72亿元，上升至人民币145亿元。管理层解释该等减值损失乃主要来自低效能化学肥料工厂, 占去人民币51亿元。我们并不对此减值损失太担忧，因其性质为非现金损失，而剩余的净账面值亦只有人民币80亿元。

　　我们并未特别欣赏中石化的利润率。总利润率较我们所预期低，亦低于其主要竞争对手：中石油及中海油。勘探及生产板块有7.5个百分点的利润增长，至25.2%；但实现油价较预期低。我们肯定炼油板块的盈利能力改善。第四季度的净利润录得2.7%，远高于2010年首九个月份的净利润1.2%。

　　原油产量自2009年起维持平稳，达327百万桶，而第四季度的产量则按季下跌5%，至80百万桶。总天然气产量按年跳升48%，至4410亿立方尺，而销量亦上升按年53.4%。我们相信天然气业务由于“川气东输”燃气项目，将持续其强劲增长。炼油产量亦上升13%，至211百万吨。

　　炼油: 主要盈利率于2010年第四季度改善，较预期佳

　　来自炼油板块的收入按年上升38%，而利润则下跌42%，录得人民币159亿元。此乃主要由于进口石油（占总额77.8%，相比2009年则只占72.1%）的价格提高。但是，盈利能力于第四季度已见显著改善，录得净利润率2.7%，较2010年首九个月份的1.2%有所上升。

　　勘探与生产: 因实现油价下降而稍逊预期

　　勘探与生产板块的总收入及净利润分别为人民币1870亿元（按年上升39%）及471亿元（按年上升97%）。利润率亦改善7.5个百分点，至25.2%。但是，我们对公司业绩稍为失望，因实现油价乃低于预期。第四季度的净利润较2009年同期下跌6%，而利润率只有10.3%，远低于2010年首九个月份的32.54%，及2009年第四季度的12.1%。我们预期因著原油价格上升，利润率将于2011上半年改善。

　　2010-2015目标:

　　于未来5年，原油产量预期维持平稳，因更大的焦点落于天然气板块。中石化致力于提升其天然气产量，由2010年的125亿立方米，升至2015年的200至240亿立方米，复合按年增长率达13.9%，乃公司最快速增长的板块。我们相信洁净能源将有潜力受惠于更多十二五规划内有利的政府政策。因此，我们欣赏中石化的集中点。乙烯产量为另一焦点，因产能预期于2015年前扩张至高幅每年14百万吨，较2010年上升53.8%。

　　资本开支

　　2011年的资本开支预期达人民币1241亿元（主要板块占人民币1213亿元），较2010财务年度上升11%。勘探及生产与山东省的液化石油气项目将占最大份额，约为总开支的43.8%。化工与炼油占最大的资本开支升幅，分别目标于跳升49%及32%。人民币265亿元将拨作提升炼油项目，以及建造日照-仪征（Rizhao-yizheng）与湛江-北海（Zhanjiang-beihai）输油管道项目。

　　估值

　　我们予中石化“买入”之评级，12个月目标价为港元$9.48。我们的目标价基于2011年预期市盈率7.2倍，约为其历史远期市盈率的平均值。勘探及生产板块根据2011年平均油价于每桶$95美元的假设。我们提升对炼油板块的股东应占溢利至每股人民币0.15元，而炼油业务于2010财务年度贡献每股人民币0.12元。

　　风险分析:

　　炼油板块受原油价格高企的压力。如政府不提高成品油价格，炼油板块将录得亏损。缺乏成本控制将进一步令利润率受损。油价突然滑落将损害勘探及生产板块，而炼油分部的较高利润未必能补偿亏损。