工银国际：蒙牛乳业第1季表现较预期优胜

工银国际 郑镇禧

　　最新资料显示，超过50%乳品生产商在最近的行业改革未能通过检验取得生产执照，比率较行业较早前预测的20-30%高。最近的行业发展反映行业正加快整合，符合我们预期。蒙牛管理层相信10-15%的行业产能将被淘汰。我们认为这应可减轻短期内的原奶价格压力。蒙牛预期今年第1 季收入表现会较预期优胜，毛利率则符合预期。我们轻微上调对蒙牛2011-12 年盈测1-2%，并将目标价由28.2港元上调至29.0 港元。蒙牛现价对应2011 和2012 年预计市盈率(撇除购股权开支)分别为19.2 倍和15.5 倍，相信现估值并不昂贵。我们维持对蒙牛的“买入”评级。

　　超过 50%乳品生产商未能取得生产执照。国家质检总局于2010 年底要求所有乳品生产商于2011 年3 月底前重新申请乳品生产执照。根据国家质检总局最近的调查显示，中国1,176 家乳品生产商中，643 家成功取得执照，426 家申请不获通过，另外107 家被要求重整和重新申请执照，即55%乳品生产商未能通过检验，高于行业原先预测的20-30%。未能取得执照的即时被要求关闭。

　　行业加快整合。正如我们之前所指，最近的行业改革已大幅提高乳品行业的经营准入门槛。蒙牛管理层相信10-15%的行业产能将因此而被淘汰。这应会加快行业整合的步伐，其中拥有较佳销售网络、品牌认受性和产品创新能力的蒙牛等大型乳品生产商将更能取得市场份额。虽然部份乳品生产商已成功取得生产执照，但采购所需检验器材产生的额外资本开支将令已面对利润压力的乳品生产商雪上加霜。因此，我们预期部份这些乳品生产商将逐渐被淘汰，行业中短期内将持续整合，小型乳品生产商被淘汰应该也可改善产品质素。

　　毛利率。虽然蒙牛已不断增加向大型奶场采购原奶，但仍有约30%原奶来自奶源收集配送中心，因此蒙牛应可直接得益于行业10-15%的过剩产能。此外，夏季的供应高峰亦应可减轻短期内的原奶价格压力。现时蒙牛约22-24%收入来自高档产品，而持续改善的产品组合将可支持毛利率。

　　收入。相信被淘汰的乳品生产商是一些专注低端市场的小型企业。因此，我们认为行业整合将更能惠及蒙牛的低端产品(毛利率低于20%，占蒙牛总收入10-20%)。鉴于客户逐渐追求较高价产品和蒙牛持续优化产品组合，蒙牛的中高端产品应可受惠于这趋势。

　　2011 年第1 季经营汇报。管理层预期2011 年第1 季收入表现较预期优胜。公司预期去年收入同比增长28%的酸奶业务将持续推动蒙牛2011 年业务增长。管理层表示今年牛奶饮品增长应会较高，部份原因是最近推出的新产品“益优特”。今年第1 季蒙牛毛利率大致符合预期。今年以来蒙牛原奶价格维持在2010 年12 月以来的每公斤3.7 元人民币水平，管理层预期今年原奶价格同比上涨3-5%，低于去年的15-20%。管理层预期毛利率5 年内可达28%，即每年上升0.2-0.5 个百分点。同时，今年销售开支对销售额比例应可保持在与2010 年相若的18%水平。

　　估值和评级。虽然毛利率较佳但大致被较高的其他经营开支抵销，因此我们轻微上调对蒙牛2011-12 年盈测1-2%，并将目标价由28.2 港元上调至29.0 港元，较现价有17%上升空间。新目标价对应1.0 倍PEG(市盈率对盈利增长率)和22.4%每股盈利2010-12 年均增长率(未计购股权开支)。蒙牛现价对应2011 和2012 年预计市盈率(撇除购股权开支)分别为19.2 倍和15.5 倍，相信现估值并不昂贵。我们维持对蒙牛的“买入”评级。