西藏矿业：10年业绩平淡 静待碳酸锂产能释放

　　中金公司 蔡宏宇

　　2010年业绩低于预期：

　　西藏矿业2010年实现收入4.69亿元，同比增长60%；归属母公司净利润3260万元，同比增长223%，折合每股收益0.12元，低于我们以及市场预期。

　　正面：1)营业收入同比明显上升。公司2010年营业收入达4.69亿元，同比上涨60%，主要因为铬铁矿、电解铜以及锂产品产销量上升。2010年公司生产铬矿石76,164吨，铬盐7,060吨，电解铜1,502吨，碳酸锂2,249吨，氢氧化锂717吨，产量同比大幅增加；2)期间费用率同比下降。公司2010年营业费用率、管理费用率以及财务费用率分别同比下降2个百分点、9个百分点以及2个百分点，至4%、24%以及1%的水平。主要原因是公司内控加强、停产费用降低以及长期借款减少。

　　负面：1)毛利率同比下降。2010年公司毛利率同比下降10个百分点至41%，主要原因是铬铁矿转为地下开采以及锂矿品位有所下降；2)资产减值损失增加。公司2010年资产减值损失同比上升57%，主要原因是公司对应收账款与存货计提了损失准备。

　　发展趋势：

　　资金瓶颈突破，静待碳酸锂产能释放。公司通过增发筹集资金用于碳酸锂项目建设的议案已经获得证监会发审委的通过。增发所募集的资金35%用于电解铜项目，将产能扩张至6500吨；另外65%用于碳酸锂产能建设，扎布耶一期工程将使公司碳酸锂精矿产能达到8,000吨，而二期工程完成后，碳酸锂精矿产能预计达到26,000吨，同时将电池级碳酸锂项目提上日程，计划产能5,000吨，使其未来直接受益于锂电池及新能源电动汽车市场的发展。

　　新能源汽车产业的规模化将提升对锂资源的需求。国内汽车业“十二五”规划将新能源汽车作为重点发展方向，随着政府给予更多的关注与政策支持，新能源汽车未来有望实现产业规模化，将极大地提升锂资源的长期需求。

　　估值与建议：

　　我们下调公司2011/2012年每股收益至0.21、0.26元，对应市盈率为159、132倍，以反映高于预期的成本上升。公司近期缺乏催化剂，碳酸锂产能扩张仍有一段时间，但中长期前景仍值得期待，维持“审慎推荐”评级。

　　风险：项目建设进展慢于预期；铬铁矿、锂、铜价大幅下跌。