江铃汽车：业绩符合预期 物流升级的主要受益者

　　中金公司 陈鹏扬 郑栋 张涵一

　　2010年1季度业绩略低于预期：

　　2011年1季度，公司实现营业收入47.4亿元，同比增长33.6%；实现净利润5.48亿元，对应每股收益0.63元，同比增长10.7%；增速慢于收入增长，略低于预期，主要由于毛利率降幅超出预期。

　　正面：

　　销量稳步增长。2011年1季度，公司销售55,443辆整车，比去年同期上升34.2%，包括20,740辆JMC品牌卡车，18,979辆JMC品牌皮卡及SUV，15,724辆全顺客车，三者增速分别为35.9%，30.0%和37.5%。

　　市场份额呈现提升。1季度，全顺轻客市场份额提升2.3个百分点至20.1%；JMC轻卡市场份额提升1个百分点至4.0%；主要受益于中高端市场增长以及公司产品线下延伸。

　　期间费用率明显下降。1季度公司销售费用率同比和环比分别下降1.3个和4.9个百分点至3.8%。

　　负面：

　　1季度毛利率为同比降约3个百分点至23%，一方面由于策略性价格调整，另外主要受原材料成本上升影响。

　　经营性现金流大幅下降82%至1.24亿元。

　　城建税等调整导致营业税金及附加增长119%至1.3亿元。

　　发展趋势：

　　往后看，公司城市物流需求增长的最大受益者。公司全顺轻客和JMC轻卡在其细分市场定位均位居中高端，且销量规模领先，能更好的受益于轻客和轻卡产品结构升级，销量增速有望持续快于行业平均水平。2011年，预计全顺轻客和JMC轻卡预计销量增速将接近20%。

　　估值与建议：

　　我们维持2011、2012年每股2.45元和3.07元的盈利预测。公司经营稳健，产品在中高端轻型商用车市场竞争力强，且与福特合作深化将打开成长空间。目前股价对应2011年P/E为12.5倍，估值处于行业中低端，维持对公司“审慎推荐”评级。同时，我们给予江铃B股29.1港币的目标价，对应10倍目标市盈率。