恒生电子：软件服务增长较快 期待2.0转型

　　民生证券 卢婷

　　一、事件概述：

　　恒生电子公布2011年一季报，公司2010年一季度实现营业收入1.59亿元，同比增长48%；实现归属母公司净利润4087万元，同比增长16.61%。每股收益0.065元，基本符合预期。

　　二、分析与判断：

　　收入增长较快，主要得益于证券事业部产品增长。公司一季度的收入增长主要来自证券和银行两大事业部。证券事业部增长势头主要是来自证券公司较为旺盛的软件需求。从具体产品看，与2010年同期相比，证券交易处理产品线(经纪业务平台)以及证券呼叫中心增长较快。银行方面，增速较快的主要原因是2010年基数较低。从产品上看，主要来自金融综合理财产品线的增长。

　　一季度毛利率继续提升。在去年年底综合毛利达到75%的基础上，今年一季度毛利率继续提升至78%。分部门看，推测占收入比重较大的证券事业部证券毛利较高，提升原因主要来自软硬件产品的结构性变化。

　　营业税大幅增长，推测软件服务收入增加较多。在收入增长48%的背景下，公司营业税同比增长208%。由此，我们推测一季度公司在软件服务方面的收入较之去年同期有较大幅度增长。

　　预计今年费用增长仍然较快。由于人员薪酬水平的提高、恒生2.0业务还处于市场拓展初期，公司一季度的三项费用延续了去年年报趋势，继续较快增长，使得利润增速低于收入增速。

　　三、盈利预测与投资建议：

　　公司目前的业务主要划分为1.0和2.0两大板块。1.0为传统的金融IT解决方案，主要是解决“怎么买”的问题。从金融信息服务模式上看，主要提供后端交易系统。盈利模式是基于软件的License收费和服务收费。一方面，随着金融市场的进一步发展和新需求(算法交易，衍生品，结构化交易，固定收益品种，融资融券，备兑权证)的不断显现，1.0业务的市场空间仍然可观；另一方面，基于公司现有优势，随着公司市场份额的提升，公司在1.0领域的定价能力有望进一步提高。

　　2.0是提供“买什么”的方案，主要提供前端信息服务。公司一方面是继续发挥B2B的优势，收购聚源数据并将其与恒生交易系统相结合，实现交易与金融数据的融合；另一方面则布局B2C产品，推出数米基金网和推哦理财社区。盈利模式是基于业务流量收费，持续提供现金流。

　　长期看，公司要实现从1.0到2.0的跨越不仅需要公司产品的差异化与服务品质的提升，更重要的是公司经营理念和文化的转型。基于公司在B2B领域的优势，我们认为公司2.0业务的聚源投研一体化产品值得关注。短期看，公司年内仍面临一定人力成本压力，2.0业务贡献利润尚需时日。预计公司11年、12年EPS分别为0.53、0.70元，相应动态市盈率分别为28.7、21.7倍，维持其“谨慎推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　(1)1.0市场份额占比下降；(2)2.0业务进展低于预期。