时代出版：业绩超出预期 估值水平低

　　中金公司 钟文明 杨磊

　　一季度业绩超出预期：

　　公司一季度实现收入5.4亿元，同比增长21%；实现净利润7320万元，折合每股收益0.17元，同比增长30%，高于我们的预测(+10%左右稳定增长)。收入的增长主要是由于子公司物资销售增长所致，但对利润贡献有限。净利润高于预期主要是由于本期收到增值税返还导致营业外收入增加所致。

　　正面：

　　新媒体经营步伐加快。报告期内，公司10多部影视作品合作事项正有计划落实，电影《甲午大海战》正在拍摄。此外还推出了电子学习机产品、与运营商合作开展移动增值业务、少儿互动阅读平台也即将实现数字化收费运营。

　　三项费用率下降较多。公司在印刷资源整合、纸张采购、预算管理等方面加强了成本控制，报告期内三项费用率仅为11.4%，同比下降3个百分点。

　　负面：

　　毛利率有所下滑。一季度综合毛利率录得23%，因较高毛利的教材教辅业务收入比重下滑、较低毛利的商品流通业务收入增加等因素影响，毛利率同比下降约4个百分点。

　　发展趋势：

　　(1)全媒体多点布局虽然短期内营收贡献不大，但不断积累的优质内容资源+先发布局优势会逐渐在转型中显现；(2)各募投项目稳步推进，除印刷技改外，“时代e博”和少儿互动阅读平台亦开始建设，后者将在6月份实现数字化收费运营(2)择机实现跨地域和跨媒体扩张仍是公司努力方向，不排除取得较大积极进展的可能。

　　估值与建议：

　　维持2011年和2012年每股收益0.66元和0.75元不变，当前股价对应2011-2012年PE分别为24x和21x，处于板块估值的低端，维持“推荐”评级。后续股价催化剂为：对外收购的发生和2011年业绩超预期。