张茉楠：尽快切断外储与货币供给的联动

　　张茉楠

　　今年一季度我国外汇储备增加了1974亿美元，首次突破3万亿美元大关，达到全球9.4万亿美元储备的三分之一，是第二大储备国日本的两倍。当前，巨额外储导致的货币被动超发，不仅严重削弱货币政策的自主性，且其越来越大的冲销成本，也使货币当局力不从心。因此，必须从根本上改变外汇储备管理机制，阻断外汇储备通过外汇占款渠道与货币供给的连带关系，真正掌控中国货币政策的自主性。　　一般把基础货币分为两部分———央行自主性的基础货币投放和因外汇储备增加引起的基础货币投放。由于中国资本项目还处于管制状态，再加上特殊的“强制结汇”方式，这在中国贸易持续顺差和外商直接投资不断增长的背景下，不得不被动投放基础货币，也就形成所谓的“外汇占款”。

　　外汇储备迅速增长导致外汇占款激增，已经严重改变了我国货币供应结构。从2002年末到2011年一季度，外汇占款由2.21万亿元增加到23.7万亿元，增长率10.7倍。外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高。2005年突破100%，达到110%。2009年更是达到134%。特别是随着近期人民币升值的预期不断加强，热钱流入、FDI、国际贸易顺差、外币存款转为人民币存款等规模将进一步扩大，进而加大货币供应量控制的难度。

　　当前货币当局面临多重“政策两难”。首先，以利率工具为主体，必将面临“不可能三角”的困境，加息政策必将与升值预期和短期资本的大规模流动相冲突，使紧缩的货币政策失效；以数量性政策工具为主，必将面临存款实际利率为负、民间利率高涨与短期流动性出现结构性变异的困境，从而难以克服负利率带来的经济泡沫蔓延、体系外金融高涨的问题，中国货币政策的自主性事实上已经被严重削弱了。

　　其次，冲销的成本相当高昂。外汇占款比例不断提高，导致了央行冲销操作的空间变小，央行会透过提高存款准备金率要求、发行央行债券或两者兼用，去“冲销”这些额外的结余，以遏抑货币增长。由于央行要对冲的不单是当年的外汇占款，而是历年累积的外汇占款，因此压力愈来愈大，冲销成本也越来越高昂。一方面，央行通过发行央票和提高存款准备金率等冲销操作，是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且强制性也差，要看金融机构的认购热情，这也是最近由于中国央行未打开加息空间而导致央票发行不畅的原因；后者成本低，且具有强制性，这也是中国金融机构存款准备金率一路攀升至20.5%的高位的原因。另一方面，如果考虑到整个银行体系的资产负债表，货币供应量大致等于外汇储备和银行信贷之和。外汇储备大幅上升，为维持货币供应量保持稳定，采取冲销措施后，将压缩银行信贷，这会对实体经济产生抑制作用，也不利于金融机构发展。而更让货币当局棘手的是，不断激增的外汇占款直接导致国内通胀压力的加大，这也就是为何国内信贷和货币已经持续收紧，但通胀压力依然上行的重要原因。

　　这样看来，未来中国要有效控制流动性过剩，增强货币政策自主性，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，以解决内外失衡为主要着力点，从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变，分散过度集中的储备资源，多为“藏汇于民”创造条件，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，真正掌控货币自主权。

　　与此同时，启动新一轮外汇管理体制的全面改革，通过新的制度安排，促进外汇储备的结构调整。首先，划定官方外汇储备规模。在制定外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行的资产负债中移出，形成其他的官方外汇资产和非官方外汇资产；其次，继续推进强制结售汇制度改革，逐步过渡到比例结售汇制，并最终形成意愿接受汇制。再次，要建立起真正与国际接轨的外汇交易市场体制，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，提供规避外汇风险的对冲工具，增强外汇市场定价权。最后，构建完整的“走出去”外汇管理促进体系，由国家对外投资向民间对外投资转变，应该多为“藏汇于民”创造条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。同时中国要将作为债权国的金融权力转化为国家金融话语权，更全面参与国际货币体系改革和重建，只有这样，才能真正增强中国的货币自主权。