工银国际：兖州煤业第1季业绩符合预期

工银国际 余晓毓

　　兖州煤业公布2011 年第1 季业绩，按中国会计准则计算营业额同比增长32.8%，净利润同比增长17.9%。虽然毛利率同比上升1.6 个百分点至50.6%，但净利润率同比下降3.4%至26.5%，主要由于销售开支和实际税率上升。回顾期内兖州煤业的原煤产量按季减少7.4%至1,240 万吨，主要由于兖煤澳洲的煤炭产量受今年初的水灾影响按季减少24%。回顾期内公司煤炭均价每吨726 元人民币，按季上升5.1%，同比上升18%，升幅理想。由于第1 季业绩大致符合我们预期，我们维持全年盈测不变。目标价维持在34.00 港元，重申“买入”。

　　11 年第1 季净利润同比增长18%。兖州煤业公布2011 年第1 季业绩，按中国会计准则计算营业额同比增长32.8%，净利润同比增长17.9%至24.76 亿人民币。虽然毛利率同比上升1.6 个百分点至50.6%，但净利润率同比下降3.4%至26.5%，主要由于销售开支和实际税率上升。由于期内澳元兑美元轻微升值0.9%，与10 年同期相若，兖州煤业第1 季并无重大汇兑收益。

　　11 年第1 季煤炭生产受澳洲水灾影响。回顾期内兖州煤业的原煤产量按季减少7.4%至1,240 万吨，主要由于兖煤澳洲的煤炭产量受今年初的水灾影响按季减少24%。同时，兖煤澳洲的商品煤销售无受影响，在消耗去年底较高库存量，销量按季增加7.6%至270 万吨的纪录高位。商品煤总销量按季减少12.4%至1,200 万吨，主要由于国内销售按季下滑11.3%和减少向外购煤。回顾期内原煤产量和商品煤销量维持强劲，分别同比增长11.8%和15.9%。兖煤澳洲的恢复煤生产，我们预期兖州煤业今年可实现全年5,400 万吨的煤销售目标，即同比增长8.8%。

　　11 年第1 季煤产品均价理想。公司期内煤产品均价每吨726 元人民币，按季上升5.1%，同比上升18%，主要由于兖煤澳洲的煤售价按季回升13.1%。同时，国内煤炭销售维持在2010 年第4 季的高水平，尽管期内兖州煤业已整合鄂尔多斯Nenghua 煤矿，因该煤矿生产的煤产品售价较兖州煤业其他子公司的煤产品售价低。由于兖煤澳洲自4 月起生效的新合同煤价较高，我们认为兖州煤业未来几季的产品均价会进一步改善。

　　毛利率攀升至金融危机以来的高位。由于期内自产煤的单位煤销售仅同比增长6.5%，远低于产品均价的同比17.2%增长，自产煤的毛利率改善4.4%至55.7%。整体毛利率达50.6%，是金融危机以来的最高水平。

　　估值和评级。在公布业绩的同时兖州煤业同时预测今年上半年按中国会计准则计算的净利润将同比增长超过80%，即第2 季净利润不少于22.63 亿人民币，同比增长325%。强劲增长主要由于去年上半年确认10.6 亿人民币汇兑亏损令基数偏低。由于第1 季业绩大致符合我们预期， 我们维持全年盈测不变。目标价维持在34.00 港元，重申“买入”。