华润三九：成本压力有待化解 并购打开估值空间

　　国联证券 周静

　　2011年一季度公司实现营业总收入12.23亿元，同比增加15.14%。实现营业利润、利润总额和归属于母公司净利润分别为2.67亿元、2.74亿元和2.18亿元，同比减少9.34%、8%和9.55%，实现每股收益0.22元。业绩低于我们之前的预期。

　　分析结论：

　　收入自然增长，成本上升吞噬毛利。公司收入同比增长正常，止咳类及皮肤类新品增速较快，其中皮肤类新品自去年三月份开始推进以来渠道铺货已基本到位，受产品季节性带动因素，皮肤类用药将在6月份进入销售旺季。成本方面，由于中药材及糖辅料价格截止目前仍维持高位，同比有较大幅度上升，使得综合毛利率下降3.02个百分点。公司拳头产品如三九胃泰和感冒灵系列多为颗粒剂，糖作为辅料在成本中占据一定比例(产品自身成本15%左右)，因此未来糖价以及核心产品中药材原料价格的走势将影响公司的利润率水平。

　　营业税金及附加同比上升，销售费用率增加。由于城建税率的提高和销售的增长，营业税金及附加同比增加321.98%，同时公司在感冒灵、胃泰系列以及皮肤类新品方面广告投放的加大也使得销售费用率同比增加1.17个百分点，预计随着皮肤新品销售旺季的到来，本年销售费用率仍将维持一个较高的水平。

　　管理驱动向战略驱动转变，整合有望加快。公司将实现由管理驱动向战略驱动转变，加快外部并购及内部中药资产的整合进度，从而使得产品线进一步丰富。同时，皮肤类新品、小儿感冒、止咳及胃肠等品类规划的推进，将形成未来业绩的增长动力。

　　盈利预测：不考率未来并购影响，由于成本对净利润构成的压力，我们预测公司2011-2013年的EPS为1.04元、1.26元、1.49元对应的市盈率为20倍、16倍和14倍，估值处在低位，综合外延式扩张和内部整合对估值的整体提升预期、新品的未来成长性及上游成本下降对公司业绩的改善，我们维持公司“推荐”的投资评级。