工银国际：中海集运11年第1季业绩疲软

工银国际 马云(专栏)鹏

　　中海集运的11 年第1 季业绩表现疲软，总收入同比倒退1.6%至65 亿人民币，期内录得净亏损1.46 亿人民币，较去年同期净亏损1.93 亿人民币有改善。燃油价格高企和市况淡静，第1 季业绩疲软符合我们预期。由于我们相信欧洲和美国航线的运费疲软使用率会下降，因此削减对中海集运11 年盈测23%至36 亿人民币(之前预测为47 亿人民币)。中海集运现价对应11 年预计市净率为1.0 倍，我们认为现价与同业比较已反映合理估值。重申对中海集运的“持有”评级，新目标价3.25 港元相当于1.1 倍11 年预计市净率。

　　11 年度业绩无惊喜。中海集运公布的11 年第1 季业绩疲软，总收入同比倒退1.6%至65 亿人民币，期内录得净亏损1.46 亿人民币，较去年同期净亏损1.93 亿人民币有改善。我们认为业绩疲软是由于第1 季春节影响下运费疲软所致。第1 季中国出口集装箱运价指数(CCFI)平均同比下跌4%，同时中欧航线指数同比下跌18.3%。我们认为燃油成本高企也对中海集运的盈利造成压力。

　　非营业利润急升。今年第1 季中海集运非营业利润同比急升961.3%，主要由于出售集装箱的收入增加。同时，投资收入同比倒退96.6%，主要由于2010 年第1 季出售盐田港权益带来额外收益令比较基数偏高。

　　未来运费或有改善。我们认为中海集运将受惠于现时箱位供应不足的状态。由于航运客户希望争取到足够的箱位，因此今年新一轮的运费谈判应对船东有利。同时，我们预期公司将扩大航线覆盖和在地区市场的占有率，亦预期公司将于今年旺季增加附加费。

　　预料航线使用率将下降。虽然我们预期中海集运将于旺季增加附加费，但由于市况淡静，航线使用率不会如去年般高。两大航线(跨太平洋和亚欧航线)的使用率受春节假期影响由去年第4 季超过85%下降至今年第1 季的70%。因此，我们下调中海集运11 年两大航线的平均使用率至85%(之前预测为95%)。

　　不派季度股息。中海集运宣布不派息，因管理层鉴于09 年出现净亏损拟增加公司储备。同时，公司也将加强流动资金以应付今年的52 亿人民币资本开支预算。

　　估值和评级。我们下调美国和欧洲航线平均使用率预测后相应下调对中海集运2011 年盈测23%至36 亿人民币(之前预测为47 亿人民币)。中海集运现股价对应1.0 倍11 年预计市账率，我们认为与同业比较估值属合理。重申对中海集运的“持有”评级，新目标价3.25 港元(之前为3.40 港元)，相当于1.1 倍11 年预计市账率。