辉立证券：中煤能源令人失望的2010年全年业绩

　　2010全年业绩回顾

　　于截至2010年12月的年度，集团的总收入（未计算板块之间的销售额）达人民币703.03亿元，显示32.2%的按年增长；税前盈利达人民币109.99亿元，显示按年增长6.6%；股东应占利润达人民币74.66亿元，显示按年增长0.8%。每股盈利为人民币0.56元，与2009年的数字相若。

　　公司2010年的收益远低于预期（较彭博估计低24%，亦较我们预期低32%）。

　　业绩另人失望的原因包括：

　　1. 王家岭焦煤矿的生产量远低于预期；

　　2. 公司于平朔东煤矿的煤层的质素差，导致开采成本较高，而开采量亦较预计低；

　　3. 销售额的实质按年增长，以及较高份额的自营煤炭交易量（毛利较低）拖低毛利率，由2009财务年度的22.6%，下跌至2010财务年度的20.6%；

　　4. 集团的资产减值损失增加人民币2.09亿元，由于焦煤的市况，集团内的焦煤生产企业录得录得某固定资产减值；

　　5. 财务成本飙升33.3%，并于2010财务年度达5.93亿元；

　　6. 由于日元升值所导致的外汇损失增加，达人民币128百万元（相比2009财务年度有人民币3600万元的外汇收益）；

　　7. 财务收入下跌46.1%，并于2010财务年度达人民币4.84亿元；

　　8. 按年增长飙升24%，由于一次性的环境徵费，以及省政府更高的开垦费。

　　2011年展望—对集团仍有重大挑战

　　集团于2011年的生产量有莫大的不稳定因数，因王家岭焦煤矿的生产量并未能于短期内恢复。此外，露天煤矿—平朔东煤矿亦只能对2011年的生产量增长作有限度贡献，因煤矿只于2011下半年投产。因此，管理层指出集团的生产量将与2010年相若，而我们预期集团的生产量尚要于2012至2013财务年度才会显示较高的增长。

　　虽然管理层计划提升2011财务年度现货市场销售的份额（我们预计2011财务年度现货市场销售的份额为37%[而2010财务年度的现货市场销售份额为35%]），而实施较紧的成本控制措施（预计单件成本将于2011财务年度上升7%至9%），我们仍对利润率挤压抱悲观态度，由于去污量较低，毛利较低的自营煤炭交易业务的份额高，以及平均售价的升幅有限（预期上升：2011财务年度不超过5%），因其以合约为基础的经营模式。

　　估值

　　我们给予中煤能源12个月目标价：HK$10.44，相当于我们预期2011年合理市盈率12.5倍及1.48倍2011年合理市帐率的平均价。基于公司的合约煤销售比例远高于兖州煤业<1171 HK>，而销售量及盈利增长亦低于中国神华<1088.HK>，因此我们认为中煤能源的2011年合理市盈比率应比同业有一定折让。评级：持有。

　　风险分析

　　1. 发改委所指示的价格管制较预期中严格；

　　2. 现货销售比例较预期低。

　　3. 成本控制措施的效率及效能均低；

　　4. 生产量较预期低；

　　5. 主要煤矿复产延误