工银国际：中国平安业绩理想符合预期

工银国际 郑元匡

　　中国平安公布2011 年第1 季净利润同比增长27.9%，与中国人寿的22%跌幅形成对比。中国平安第1 季净利润58 亿人民币符合预期，相当于我们估计全年盈利约26%。我们认为净利润增长是财险和银行业务盈利增长带动。财险保费同比增长33.8%，而我们认为财险承保盈利基础仍稳固。银行业务亦稳步发展，贡献集团利润11 亿人民币。我们预期中国平安新业务价值将脱离第1 季基数特别高的影响回复至正常水平，全年将实现同比19%增长。此外，我们认为强劲的财险和银行业务将支持集团11 年利润增长。我们重申对中国平安的“买入”评级，建议持有作中长线投资。

　　业绩理想符合预期。有别于中国人寿第1 季净利润同比倒退22%的情况，中国平安今年第1 季净利润同比增长27.9%。中国平安第1 季净利润58 亿人民币符合预期，相当于我们估计全年盈利约26%。我们认为净利润增长是财险和银行业务盈利增长带动。

　　寿险和财险保费增长强劲。中国平安按中国会计准则计算的第1 季寿险保费同比增长25.7%至657 亿人民币，我们认为是由于3 月趸缴保费强劲增长。更重要的是，受惠于第1 季焦点转移至分红险销售，我们估计按国际会计准则计算的第1 季保费同比大增约50%。虽然我们认为中国平安今年第1 季新业务价值增长放缓是由于2010 年第1 季基数特别高，相信2-4 季保费增长将回复正常，全年新业务价值将同比增长19%。财险业务方面，中国平安保费同比增长33.8%。整体佣金比率和费用率分别下跌2 个百分点和4 个百分点，或反映第1 季开支管理妥善。

　　银行业务稳步发展。银行业务第1 季净利润11 亿人民币来自中国平安银行的6.69 亿人民币盈利(同比增长66.4%)和深圳发展银行的4.64 亿人民币盈利。由于中小企贷款同比增长37.4%和不良贷款比率保持在0.39%的稳健水平(10 全年为0.41%)，我们认为银行业务稳步发展。此外，收购深圳发展银行的交易仍等待监管机构批准。

　　投资回报是业绩弱点。虽然总投资收入同比增长1.6%(中国人寿同比下降11.4%)，但中国平安的年率化投资回报仅2.8%，对比中国人寿4.5%。不过若考虑中国平安在其他综合收入的11 亿人民币公允值收益，年率化投资回报便上升至3.3%，与中国人寿对应的4.0%之间差距便有所收窄。

　　主要风险。1)A 股市场明显回调；及2)经济突然转差令退保率上升。

　　估值和评级。我们预期中国平安新业务价值将脱离第1 季基数特别高的影响回复至正常水平，全年将实现同比19%增长。此外，我们认为强劲的财险和银行业务将支持集团11 年利润增长，重申对中国平安的“买入”评级。中国平安现价对应2.3 倍11 年预计市含率，仍低于我们按综合估值法估计的2.8 倍市含率公允值。建议持有作中长线投资。