交银国际：民生银行转型成效继续体现

交银国际 李珊珊、万丽

　　1 季度盈利超预期。截至11 年1 季度末，民生资产/贷款/存款总额达2.04/1.09/1.49 万亿元，较年初增长12.01%/2.89%/4.90%。同业资产增长显著，其中存放同业及拆出资金款项和买入返售资产分别增长61.8%/73.2%。1季度归属母公司股东的净利润62.10 亿元，同比增长45.5%，EPS0.23 元，显著超预期；主要是由于同业资产增长快于预期和息差继续扩大带动利息收入好于预期，手续费收入好于预期，业务管理费低于预期。年化ROA 和ROE高达1.30%和23.1%，同比分别扩大0.12 和4.33 个百分点。盈利主要驱动因素为：规模扩张（26.2%），成本控制（9.3%），手续费及佣金（7.2%）。成本收入比仅为31.4%，同比下降6.9 个百分点；业务管理费仅增长13.7%。

　　1 季度实际净息差环比继续扩大。以期初期末平均余额测算，1 季度净利差和净息差为2.74%和2.85%，环比分别下降9 个基点；同比扩大1 个和2 个基点。环比下降是由于公司于1 季度对票据系统进行了改造，将票据买卖价差收入由净利息收入调整至投资收益。如果不考虑该因素，1 季度净息差环比上升。1 季度公司实现投资收益7.43 亿元，而去年单季最高投资收益只有7500 万元，即使假设1 季度投资收益中有1 亿元来自票据以外，那么1 季度单季实际净利差和净息差将达到2.88%和2.99%，环比扩大5 个和4 个基点。

　　商贷通占比继续提升。1 季度个人贷款基本全部投向商贷通，商贷通以外的个贷余额较年初下降了1.15%。期末个人贷款占比27.2%，较年初上升0.8 个百分点。期末商贷通贷款余额为1769.28 亿元，比上年末增加179.42 亿元，增长11.29%，不良率为0.11%，较去年年末0.09%的水平略有上升，仍处极低水平。不良率的小幅上升在预期之中，这与担保类贷款占比和定价能力提升的方向一致，符合公司以收益覆盖风险的理念。

　　不良余额和比率继续双降，拨备水平继续提升。不良余额71.36 亿元，较年初下降2.03 亿元；不良率0.66%，下降0.03 个百分点。1 季度信用成本约0.63%， 基本符合预期； 较去年同期和全年均有所提升。拨备覆盖率300.69%，较年初提高30.24 个百分点；拨贷比1.97%，提高10 个BP。

　　储蓄存款增长快于企业存款，中间业务收入增长持续超预期。1 季度末储蓄存款较年初增长11.8%，远快于企业存款3.5%的增长；占比17.4%，较年初提升1.1 个百分点。1 季度手续费佣金净收入29.51 亿元，同比增长43.32%，环比增长60.99%；占比17.20%，同比提高0.57 个百分点。

　　　维持买入评级。继续看好公司业务转型的发展前景。上调11 年盈利预测约2.7%，主要是上调了同业资产增速预测。预计11-13 年盈利增速分别为23.0%/13.5%/13.7%。目前11 年动态PE 和PB 为8.52 和1.36 倍，仍具估值优势，维持买入评级和9.48 港元的目标价。