美元指数中期向下

　　□招商银行徐彪

　　2010年6月至今，美元指数从88.71高位一路下行，迄今最大跌幅达17.8%。市场一次又一次猜测，美元指数底在何方？

　　我们认为，美元是全球第一储备货币，美元存在天然的贬值趋势。任何一种主权货币放在美元的位置上，都必须直面长期向下的“引力”。只有在比较典型的几种情况下，才会看到美元指数阶段性走强。

　　第一种情况是货币紧缩。第二种情况是危机时刻资金回流美国。站在当前的时点，判断美元走势，事实上只需要剖析三方面因素：一是欧债危机；二是美元紧缩；三是大型发展中经济体危机。

　　欧债影响渐衰

　　美元指数构成中，欧元兑美元汇率权重高达57.6%。基本上，除非日元出现大幅波动，美元指数的走势由欧元对美元汇率波动决定。因此，美指走势与欧债危机息息相关。但是，三轮主权评级下调浪潮中，欧元跌得却一次比一次少。影响依次递减，从侧面反映出欧债危机或许没有想象中那么艰难。如果撇开欧债影响递减的事实，只看问题国家的还本付息压力，同样能得出类似的结论。

　　按照年度情况来看，2010年希腊到期债务本金加利息为4.7亿欧元，2011年骤增至576亿欧元，2012年430亿欧元，2011年是希腊还本付息压力最大的年份。爱尔兰、葡萄牙和西班牙的情况类似，2011年是欧债问题国家还本付息压力的高峰。进一步，从月度来看，希腊1-4月份到期债务占到全年的一半，爱尔兰则占到六成，葡萄牙超过一半，西班牙大概占到三分之一。可以说，各国压力比较大的时间都集中在1-4月份，压力的顶部在3-4月份。然而，到目前为止还没有欧债国家出现债务重组。既然最困难的时点都过去了，接下来还会出现多大的乱子呢？

　　因此，综合目前的情况，欧债危机引发美元指数大幅反弹的概率并不高。

　　紧缩尚待时日

　　4月27日，美联储召开新一期议息会议。会后声明指出“FOMC将把联邦基金利率维持0到0.25%的目标区间不变，并且预计将在更长时期内将利率维持在极低水平。”会后记者招待会解释了利率政策不变的原因是，失业率尚未降至可接受的水平，加上美联储并不担心中长期通胀。

　　截至今年3月，全美失业率高达8.8%，降至7%的正常水平，至少需要半年到一年时间。这意味着，年底之前失业率指标无法成为促使美联储紧缩的推动因素。

　　至于中长期通胀，FOMC会议声明表示“最近几个月以来，通货膨胀已经有所上升，但更长期通胀预期一直都保持稳定，用于衡量基底通货膨胀的各项指标仍旧处于受抑制的状态。”至少，在美联储眼里，目前没有必要担心长期通胀的问题。对于大宗商品价格上涨，从年初至今，联储的看法始终是“这种影响将是暂时性的”。

　　因此，美元紧缩尚需时日，在此之前美元指数大幅反弹的概率并不高。

　　发展中经济体动荡

　　可能性不容忽视

　　2009年至今，国际金融领域一直存在两种趋势：大宗商品上涨和国际资金流向发展中国家。

　　众所周知，资本流入和温和通胀有利于发展中经济体加速复苏。但是，持续的超额资本流入和持续的基础原料价格上涨，终将引发一系列的不稳定因素。以巴西为例，目前其利率高达12%，通胀率6.3%，2009年以来雷亚尔兑美元升值近58%。为了对抗通胀，巴西央行被迫采取升值与加息的双率齐发政策。但是，在资本自由流动的条件下，利率高企引发资金流入加剧，持续升值引发热钱流入加剧。资本大规模流入导致货币增速明显上升，M4统计口径的巴西货币同比增速长期保持在18%左右，M2统计口径的货币增速一度高达40%。一旦资本流动方向逆转，巴西能挺住货币紧缩和资产价格暴跌的双重影响么？

　　如果仅仅是巴西，似乎还不必过于担心。在更为广阔的视野里，我们发现大量新兴经济体都和巴西的处境类似。

　　虽然，现在提发展中经济体危机似乎为时尚早。但是，一旦担忧成为事实，大规模的资本逆向不可避免，必须警惕由此引发美元指数反转的可能。

　　但就目前而言，只要欧债危机不出现债务重组性的恶化，只要美联储大幅紧缩政策不出台，只要发展中经济体保持平稳运行，美元指数阻力最小的运行方向将依然是中期向下。